BTC刷新历史新高，市场等待降息和再上台阶

5月，美国三大股指继续强劲上涨，BTC更是刷新历史新高。尽管"对等关税战"有所缓和，但仍未取得实质性突破。"俄乌战争"也依然在谈判和进攻之间反复。

资金流入形势喜人，BTC现货ETF通道流入超27亿美元。长期持有者持仓接近高位，而交易所BTC持仓持续下降，显示出BTC供需面的强劲态势。

在政策层面，美国州级BTC储备法案取得历史性突破。与稳定币相关的法案也在参议院获得通过。

美国就业数据表现强劲，通胀持续下降，GDP预期开始上调。这或许是市场走强的根本原因。然而，关税战尚未结束，美债恐慌也未完全消除。美股和BTC本月走势已包含了最乐观的预期，后市可能会以震荡来消除不确定性，等待第三季度降息的到来。

宏观金融：美国经济可能正在经历"温和衰退"

全球地缘政治博弈以及美国民主制度的力量，最终使市场预期回归理性，迎来持续反弹，做出了最乐观的定价。

面对"股债汇"三杀引发的金融市场剧烈震荡，加上企业界的强烈反对，"对等关税战"在5月迅速进入谈判阶段，并率先与英国达成了关税协议。

5月上旬，中美在瑞士进行首轮贸易谈判，为两国激烈的关税战按下暂停键。双方于5月12日发表联合声明，承诺在接下来90天内互降此前加征的高关税，并表示将继续就经贸关系进行协商。当天标普500指数跳涨3.26%。

4月上旬，美股开始大幅反弹，基本收复了关税战以来的跌幅。5月，随着中美正式开始谈判，此前停滞的美股再次获得动力，继续上攻。截至31日，纳指、标普500和道琼斯指数分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

5月末公布的经济数据显示，美国一季度经济按年率计算萎缩0.2%。这一数据较此前公布的初值（萎缩0.3%）略有上调，但仍表明美国经济在年初受到了一定程度的影响。

在经历过去几个月的低估之后，GDP软数据出现反弹。亚特兰大联储发布的GDP Now数据显示，4月底以来数据重回零轴之上，到5月底达到3.8%，反映出关税战放缓后的乐观情绪。

5月公布的PCE数据显示，通胀持续放缓，PCE年率连续3个月下降至2.15%的低位，核心PCE跌至2.52%，为疫情以来新低，正逐步接近美联储降息所期待的2%目标。

就业数据超出市场预期。5月初公布的数据显示，2024年4月非农就业人数新增17.7万人，高于市场预期的13.8万人。截至5月24日当周，首次申请失业救济金人数为24万人，较前一周增加1.4万人，高于市场预期的23万人。强劲的就业数据一方面消除了市场对美国经济衰退的担忧，另一方面也让美联储能够专注于其"降通胀"的目标。

本月美联储议息会议决定连续3个月维持利率不变。尽管在金融市场动荡期间曾释放一些"鸽派"言论，但在市场企稳后，美联储顶住压力继续按兵不动，并强调关税引发的不确定性可能导致通胀数据反弹。

金融市场的强劲表现，加上"对等关税"战尚未结束以及通胀可能反弹，使得市场判断美联储不太可能在上半年重启降息。最新数据显示，交易员们预期美国今年只会降息两次，分别在9月和12月，每次25个基点。这一预期实际上限制了流动性推动美股和加密资产大幅上涨的空间。

根据当前数据和情况判断，预计美股和BTC在未来2个月内大概率维持震荡，直到8月份降息预期可能才会推动它们创出历史新高。这一判断包含了"对等关税战"的乐观收场，以及美国经济相对"温和"的衰退。

美国GDP一季度录得-0.21%的衰退，而二季度"对等关税战"引发的消费信心下跌和市场混乱，如果导致二季度GDP小幅下跌，将达到"温和衰退"的标准，因此9月份启动降息可能是更谨慎的预期。

加密资产：旺盛资金流入推动BTC刷新历史新高

5月BTC开盘于94182.55美元，收盘于104645.87美元，全月上涨10463.33美元，涨幅11.11%，振幅19.79%，成交量连续两个月下降。

从技术指标来看，BTC价格在4月份重回"特朗普底"（90000~110000美元）之后，刷新历史新高至112000美元，并跃升至"牛市第一上升趋势线"之上。

在高利率环境中，散户并未形成真正的决定性买力。事实上，自去年3月以来，BTC日新增地址已降至低位。

在4月以来的触底反弹中，决定性力量来自机构投资者。

根据Strategy公司的公告数据，其在2025年以来增持了133850枚BTC，总持仓已达到580250枚。

自2024年1月11支BTC现货ETF获批，以及2024年5月美国众议院通过《金融创新与技术法案》（FIT21）以来，加密资产及区块链技术逐步被美国确立为重点发展领域。此后，以BTC为代表的加密资产在美国的应用进一步主流化。

2025年3月，美国信托总统签署行政命令，设立"战略比特币储备"，将政府持有的约20万枚比特币作为国家储备资产。

随后，美国超过20个州开始提出州级比特币储备法案。这一诉求在5月也取得突破。5月7日，新罕布什尔州州长签署法案，成为全美首个正式将加密货币纳入战略储备的州。该法案允许州财政部长将最多5%的州政府资金投资于加密货币。德克萨斯州及亚利桑那州相关比特币储备法案也已获得参议院投票，提交至两州州长等待签署生效。

在区块链及Web3层面，5月19日规范稳定币发展的相关法案在参议院以66票赞成、32票反对的结果通过了程序性投票，为该法案的最终签署铺平道路。同月，香港立法会于21日正式通过条例草案，设立法币稳定币发行人发牌制度。

多家美国大型银行正在探讨合作推出联合稳定币，目前涉及多家知名金融机构。

发行规模超过2400亿美元的稳定币将步入合规发展时代。BTC之外，稳定币很可能成为第二个被广泛采用的加密资产，也可能成为Web3领域首个突破10亿用户的杀手级应用。这为区块链尤其是智能合约平台的蓬勃发展奠定了用例基础。

纳入合规体系后，BTC及区块链正在成为美国必须占领的技术高地。这种趋势所引发的投资和投机情绪正在扩散。除Strategy外，全球范围内包括一些知名企业在内的多家公司正在启动BTC及其他加密资产（如ETH、SOL）的囤积计划。

用例的拓展，以及合规突破所激发的FOMO情绪及购买力成为BTC及其他加密资产价格上升的基本驱动力。

资金：乐观定价+用力扩大

三四月美股暴跌过程中，BTC现货ETF流入态势戛然而止，导致BTC随美股调整超过30%（本周期最大回调）。而四五月以来，伴随美股强力反弹，BTC现货ETF买力也强势恢复，分别流入6.05和27.75亿美元，推动BTC收复全部跌幅，并刷新112000美元的历史新高。

稳定币（并非全部用于加密交易）方面，规模也有所扩大，四五月分别流入53.75和55.67亿美元，但相较BTC现货ETF通道资金变动较小。

此前指出，BTC定价权已经由场内资金交由BTC现货ETF通道资金和类似Strategy的机构控制。而此类机构呈现出长期主观多头的属性，背后原因是BTC及加密资产在美国政策层面不断获得突破性进展。这既是BTC得以在四五月快速反弹并超越纳指率先创出历史新高的原因，也是后市可以长期看好的底层逻辑支撑。

但需要注意的是，美股目前已对关税战做了极度乐观定价，并可能隐含了美国经济不会出现大幅衰退的前提。目前美股难以突破新高，震荡在所难免。虽然Strategy等机构在持续流入，但BTC现货ETF难以走出区别于纳指的独立行情，因此中短期内期待BTC再破新高可能过于乐观。

筹码结构：交易所BTC存量持续下降

在3~4月的下跌中，BTC长期投资者再次启动增持，客观上起到减少市场抛压的平衡器作用。

截至5月底，长期持有者持有规模达到1441.99万枚，处于历史高点附近。与之对应，中心化交易所的存量规模持续下降，目前仅余298.82万枚，接近2020年11月底的水平。

在此前周期中，当流动性激增时，长期持有者选择抛售客观上遏制了价格上涨，但在周期内价格下跌时长期持有者会减缓抛售甚或转而增持，本周期亦不例外。

与此前周期不同之处在于，以往长期持有者的"二次抛售"会终结牛市，而此轮"二次抛售"后市场选择了继续向上。这可能是因为长期持有者结构中加入了Strategy类的机构，从而引发了市场走势的变化。这种变化是否永久还是暂时性的，需要密切关注。

结语

虽然对BTC的用例拓展和长期走势保持基于长期主义的乐观态度，但短期内BTC价格之强、走势之凌厉仍然超出最乐观的估计。

原因在于包含美股在内的风险市场过度乐观，以及BTC在美国获得巨大用例拓展所引发的投资和投机热潮。对于后者保持充足信心，但美股及BTC市场对于"对等关税战"的定价似乎过于乐观，中间注定仍会有诸多波折。此外，对美联储降息的预期也有所调低。

在3月报告中，预计BTC将在夏季展开反转行情，但市场反应超乎预期，在5月即已刷新新高。考虑诸多不确定因素以及流动性预期延