上市公司加密財庫策略引發擔憂，是否會重演GBTC危機？

加密財庫已成爲上市公司的熱門戰略。據統計，至少124家上市公司將比特幣納入公司財務策略，作爲資產負債表上的重要組成部分。同時，一些公司也開始採用以太坊、Sol和XRP等其他加密貨幣的財庫策略。

然而，一些業內人士近期表達了潛在的擔憂：這些上市投資工具可能重演灰度比特幣信托基金(GBTC)的歷史。GBTC曾長期交易溢價，但當溢價轉爲折價時，成爲多個機構崩盤的導火索。

某銀行數字資產研究主管警告，如果比特幣價格跌破這些採用加密財庫策略公司平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。若比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

微策略引領潮流，但高溢價背後的風險如何？

截至6月4日，某公司持有約580,955枚比特幣，市值約610.5億美元，但其公司市值卻高達1074.9億美元，溢價接近1.76倍。

除此之外，一些新採用比特幣財庫戰略的公司也都背景顯赫。一家由知名投資公司支持的企業通過SPAC上市，籌集6.85億美元全部用於購買比特幣。另一家由某加密媒體CEO創立的公司，與一家上市醫療公司合並，融資7.1億美元購幣。一家與前總統相關的科技集團已宣布籌資24.4億美元打造比特幣財庫。

近期盤點顯示，還有一批上市公司計劃購入以太坊、積累SOL和XRP等其他加密貨幣。

然而，一些業內人士指出，這些公司的操作模式與當年的GBTC套利模式結構相似。一旦市場轉熊，其風險可能集中釋放，形成"踩踏效應"，引發價格進一步暴跌的連鎖反應。

GBTC的教訓：槓杆崩塌，持倉機構爆雷

回顧歷史，GBTC在2020-2021年曾風光一時，溢價一度高達120%。但2021年後，GBTC迅速轉爲負溢價，最終成爲多家知名機構爆雷的導火索。

GBTC的機制設計是一種"只進不出"的單向交易：投資者在一級市場申購後需鎖定6個月才能在二級市場出售，無法直接贖回爲比特幣。由於早期比特幣投資門檻高、稅負重，GBTC成爲合格投資者進入加密市場的合法通道，推動其二級市場長期溢價。

這種溢價催生了大規模的"槓杆套利遊戲"：投資機構以低成本借入BTC，存入申購GBTC，6個月後在溢價二級市場出售，獲取穩定收益。

據公開資料，某些機構的GBTC合計持倉曾佔流通份額的11%。有機構將客戶存入的BTC轉爲GBTC，並作爲貸款抵押物支付利息。更有機構動用高達6.5億美元的無抵押貸款加倉GBTC，並將其抵押獲取流動性，實現多輪槓杆。

牛市時期，這一模式運轉良好。但2021年3月加拿大推出比特幣ETF後，GBTC需求驟降，正溢價轉負溢價，整個結構瞬間崩塌。

多家機構在負溢價環境下持續虧損，不得不大規模拋售GBTC，但仍累計虧損巨大。有機構被清算，其質押資產被處置。這場始於溢價、盛於槓杆、毀於流動性坍塌的"爆雷"，成爲2022年加密行業系統性危機的序章。

上市公司加密財庫模式是否會引發下一輪系統性風險？

越來越多公司正在形成自己的"比特幣財庫飛輪"，主要邏輯是：股價漲→增發融資→購入BTC→提振市場信心→股價繼續漲。這一機制未來可能隨着機構逐步接受加密貨幣ETF和加密貨幣持倉作爲貸款抵押品而加速運轉。

近日有消息稱，某大型金融機構計劃允許客戶使用部分與加密貨幣掛鉤的資產作爲貸款抵押品，首先從某資產管理公司旗下的比特幣信托基金開始。在某些情況下，還將在評估客戶總體淨資產和流動資產時，將其加密貨幣持倉納入考量。

然而，一些分析認爲，財庫飛輪模式在牛市中看似自洽，但實質是將傳統金融手段與加密資產價格直接掛鉤。一旦市場轉熊，整個鏈條可能斷裂。

若幣價暴跌，公司財務資產將迅速縮水，影響估值。投資者信心崩潰，股價下跌，限制公司融資能力。若有債務或追加保證金壓力，公司將被迫變現BTC應對。大量BTC拋壓集中釋放，形成"賣牆"，進一步壓低價格。

更嚴重的是，當這些公司股票被接受爲抵押品時，其波動性將進一步傳導到傳統金融或DeFi系統，放大風險鏈條。這與GBTC的歷史經歷極爲相似。

近期，一位著名做空者宣布做空某加密財庫公司並做多比特幣，基於對其槓杆的負面看法。盡管該公司股票五年來漲幅巨大，但他認爲其估值已嚴重脫離基本面。

有專家指出，"股權代幣化"趨勢可能加劇風險，特別是當這些代幣化股票被接受爲抵押物時，可能引發不可控的鏈式反應。不過，也有分析認爲目前仍處早期階段，因爲多數機構尚未接受比特幣ETF作爲保證金抵押。

某銀行研究主管警告，目前61家上市公司共持有67.38萬枚比特幣，佔總供應量的3.2%。若價格跌破平均買入價的22%，可能引發企業被迫拋售。參照2022年某礦企在價格低於成本價22%時拋售比特幣的案例，如果比特幣回落至9萬美元以下，約半數企業持倉可能面臨虧損風險。

然而，也有觀點認爲某些公司的資本結構並非傳統意義上的高風險槓杆模型，而是一套高度可控的"類ETF+槓杆飛輪"系統。通過發行可轉債、永續優先股以及按市價增發等方式籌資購買比特幣，構建出持續吸引市場關注的波動性邏輯。更重要的是，這些債務工具的到期時間多集中在2028年及之後，使其在週期性回調中幾乎不存在短期償債壓力。

這一模型的核心是通過動態調整融資方式，在"低溢價時加槓杆、高溢價時賣股票"的策略下，形成資本市場自我增強的飛輪機制。將公司定位爲比特幣波動性的金融代理工具，讓無法直接持有加密資產的機構投資者，能夠以傳統股票形式持有一個具備期權屬性的高Beta比特幣標的。

目前，上市公司加密財庫策略引發了對其結構性風險的爭議。盡管一些公司通過靈活融資手段和週期性調整構建出相對穩健的財務模型，但整體行業是否能在市場波動中保持穩定，仍有待時間驗證。這輪"加密財庫熱潮"是否會重演GBTC式的風險路徑，仍是一個懸而未決的問題。