暗号資産最終的に想像を超えるものを出しました：ステーブルコイン

昨年、3つの大きな出来事がステーブルコインを主流に押し上げました:

1. 世界最大のステーブルコインUSDT発行者Tetherは200人未満の従業員で近く130億ドルの利益を上げています;

2. トランプ就任式およびアメリカのデジタル資産規制の逆転;

3. Stripeは11億ドルでステーブルコインインフラ企業Bridgeを買収し、国境を越えた取引を調整します。

誰かが成長著しいエコシステムの中で大きな利益を上げると、規制もますます明確になってきます。

もしあなたがステーブルコインを発行したり、それを利用してビジネスを発展させようとしているなら、このガイドは、経験豊富なオペレーターがこの分野をどのように見ているかを理解するのに役立つことを目的としています。

私たちは広範なネットワークを利用し、ステーブルコインの変革前線における主要な貢献者から独自の洞察を得て、多様な視点を提供します。

学び始めましょう!

! ステーブルコイン実務家へのガイド

ステーブルコインの定義

ステーブルコインは通常、ドル建ての負債であり、同等またはそれ以上の市場価値を持つ資産の準備によって支えられています。

主に2種類あります:

• 法定支持:完全に銀行預金、現金、または低リスクの現金代替品(、例えば国債)で担保されている

• 抵当債務ポジション(CDP): 主に暗号原生資産(であるETHまたはBTC)を用いてオーバーコラテラルを提供

ステーブルコインの効用の根本的な決定要因は、その基準となる参照資産(ドル)との"リンク"です。このリンクは、二つのメカニズムによって維持されます: 一次の償還と二次市場です。まず、私のステーブルコインの負債を即座に償還し、同量の準備金のサポートを受けることはできますか？もしできない場合、リンクされた為替レートで市場参加者が私のステーブルコインの負債を購入または受け入れることができる、深くて持続的な二次市場は存在しますか？

二次市場の予測不可能性のため、私たちは一次の償還がより持続的なペッグメカニズムであると考えています。さらに、担保が不足している多くの低担保またはアルゴリズムステーブルコインの試みがあり、これらのステーブルコインについては本ガイドでは繰り返し説明しません。

重要なのは、ステーブルコインは無から生まれるわけではないということです。あなたが大通銀行にドル預金を持っているとき、大通銀行はあなたのドルを保管し、あなたが利用できるようにし、他の人とドルで取引することを許可します。

ステーブルコインはブロックチェーンに依存して同じコア機能を提供します。

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ブロックチェーンの定義

ブロックチェーンは、個人の資産、取引記録、取引ルールおよび条件を含む、世界的な"帳簿システム"です。

例えば、CircleのステーブルコインUSDCはERC-20トークン標準に基づいて発行されており、この標準はトークンの成功した送金のルールを規定しています: 送信者のアカウントから一定の金額を差し引き、同額を受信者のアカウントに追加します。これらのルールはブロックチェーンのコンセンサス機構と組み合わさって、どのユーザーも保有している金額を超えてUSDC(を送金できないことを保証します。これは通常、二重支出問題)と呼ばれます。要するに、ブロックチェーンは初期状態を持つ追加専用のデータベースまたは複式簿記のようなものであり、その閉じたネットワーク内で発生したすべての取引を記録しています。

ブロックチェーン上のすべての資産、USDCを含む、はチェーン上のアカウント(EOAまたはウォレット)またはスマートコントラクトによって保管されており、特定の条件が満たされると、スマートコントラクトは資産を受け取ったり転送したりできます。EOAの所有権、つまりパブリックアドレスから資産を取引する能力は、基盤となるブロックチェーンの公開鍵と秘密鍵の暗号化スキームによって強制されており、このスキームは各パブリックアドレスを秘密鍵と1対1でバインドします。あなたが秘密鍵を持っている場合、実際にはパブリックアドレス内の資産を所有していることになります。("あなたの鍵でないなら、あなたの通貨ではない")。スマートコントラクトは、事前にプログラムされた透明なロジックに基づいてステーブルコインを保有し取引し、チェーン上の組織(、例えばDAOやAIエージェント)がプログラムによってステーブルコインを取引できるようにし、人間の介入を必要としません。

システムの正確性に対する「信頼」は、基盤となるブロックチェーンの実行とコンセンサス機構(に由来します。例えば、イーサリアム仮想マシン(EVM)とプルーフ・オブ・ステーク)です。正確性は、ブロックチェーンの初期状態と各後続の取引の公開された監査可能な履歴によって証明されます。取引の決済は、世界中に分散したノードオペレーターのネットワークによって24時間管理されており、これによりステーブルコインの決済は従来の銀行の営業時間に制約されません。このサービスを提供するノードオペレーターへの補償として、取引処理時に取引手数料(Gas)が徴収され、この手数料は通常、基盤となるブロックチェーンのネイティブ通貨(、例えばETH)で評価されます。

これらの定義は少し古臭く、ある人にとっては反抗的であるかもしれませんが、この簡潔で実用的な概説は、私たちの読者に適切な共通基盤を提供しています。さて、もっと興味深い部分から始めましょう:私たちはどのようにしてここまで来たのでしょうか?

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ステーブルコインの歴史

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今、世界で2番目に大きなステーブルコインUSDCを発行したCircleは、売却またはIPOの準備を進めている。CircleのS-1書類は、USDCの創始者Jeremy Allaireの第一手の資料を提供し、USDCの創立の経緯を語っている。

私たちは、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第三のステーブルコイン(DAI)の創設者である友人のフィル・ポッターとルーン・クリステンセンを招待し、彼らの起業ストーリーを共有してもらいました。

###テザー:王の誕生

2013年には、暗号資産市場はワイルドウエストの時代にあり、その頃、暗号資産へのアクセスと取引の主要な場所はMt.GoxやBitFinexのような暗号資産取引所でした。暗号資産が初期段階にあったため、その当時の規制環境は現在よりもはるかに曖昧であり、取引所は「ベストプラクティス」に従うように勧められ、暗号資産の入金と暗号資産の出金(のみを受け入れるようになっていました。例えば、BTCの入金とBTCの出金)です。これは、取引者が自らドルを暗号資産に交換することを強いられ、この強制的な規定が暗号資産の広範な利用を妨げました。さらに、取引者は「カジノ」を離れることなく、暗号資産の激しい価格変動から避ける場所を必要としていました。

フィル・ポッターはウォール街の経歴と実務的な視点を持って暗号資産の分野に参入し、市場のボトルネックを鋭く見抜きました。彼の解決策はシンプルです: "ステーブルコイン"---1ドルの暗号通貨負債は1ドルの準備金によって支えられ、取引者はドル建ての負債を通じて取引所や市場の変動に対応できるようにします。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つであるBitFinexにもたらしました。最終的に、彼はBitFinexと提携し、Tetherを設立しました。これは、より広範な銀行、監査法人、規制機関の金融ネットワークと統合するために必要な通貨送金ライセンスを持つ独立した機関です。これらのプロバイダーはTetherが準備資産を管理し、バックエンドで複雑な法定通貨取引を処理するのに不可欠であり、同時にBitFinexが"純暗号化"のポジショニングを維持できるようにします。

この製品はシンプルですが、構造は非常に攻撃的です:Tetherは米ドル建ての負債(USDT)を発行しており、特定のKYC認証を受けた信頼できるエンティティのみが、基礎となる準備資産と引き換えにUSDTを直接鋳造または償還できます。

しかし、USDTは許可のいらないブロックチェーン上で運用されており、これは所有者が自由にUSDTを移転でき、オープンなセカンダリーマーケットで他の資産と交換できることを意味します。

整整二年間、この概念は死産のように思えた。

2017年までに、Philは東南アジアなどの地域でUSDTの採用率が増加していることに気づきました。調査の結果、輸出企業がUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段と見なしていることがわかりました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。同じ頃、暗号資産のネイティブたちもUSDTの流動性の増加に気付き、USDTを取引所間のアービトラージの証拠金として使用し始めました。この時、PhilはTetherがより迅速で簡単、そして24時間いつでも利用可能な平行ドルネットワークを構築していることに気づきました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して減速することはありません。発行と償還が常に規制された範囲内で行われ、同時にトークンがトロンやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通するため、USDTは脱出速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、または取引所は、すべてそのネットワーク効果を強化し、USDTの価値保存と支払い手段としての有用性を高めることになります。

現在、流通しているUSDTの価値は約1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量をはるかに上回っています。多くの人々がTetherを世界で一人当たりの利益が最も高い企業と呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号資産分野の著名な人物であり、彼の理念も非常に独特です。

しかし、彼を伝統的な金融界の"アウトサイダー"とは呼べません; 彼は世界最大のステーブルコインを創造することを期待されるようなタイプの人です。しかし、Rune Christensenはそうではありません。

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DAI:最初の去中心化ステーブルコイン

Runeは暗号資産がまだ萌芽段階にあったときにそれを発見し、すぐに自らを「ビットコイン大佬」と名乗った。彼は典型的な暗号資産の採用者であり、BTCとブロックチェーンを不公平で排他的な金融秩序から脱却するための切符と見なしている。2013年、BTCの価格は約13ドルでスタートし、年末には700ドルを超えた。初期の採用者たちは、暗号資産が本当に私たちの金融システムを置き換えることができると十分に信じる理由があった。

しかし、その後の経済不況はRuneに一つの事実を受け入れさせた: 暗号資産の最終的な有用性はこの変動性の管理に依存している。"安定はビジネスに有利だ,"とRuneはまとめ、新しいアイデアが生まれた。

2015年、ビットシャーの「最初の」ステーブルコインの失敗を目の当たりにした後、RuneはNikolai Mushegianと協力し、米ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼はTetherの戦略を実行するための人脈が欠けており、伝統的な金融システムに依存するソリューションを構築する意図もありませんでした。イーサリアムの登場は、ビットコインのプログラム可能な代替手段として、誰もがスマートコントラクトを通じてネットワークに論理をコーディングできるようにし、これがRuneに創作のプラットフォームを提供しました。彼はネイティブ資産ETHを利用してそれに基づくステーブルコインを発行できるのでしょうか？基礎となる準備資産ETHのボラティリティがBTCと同じくらい大きい場合、このシステムはどのように償還能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策は、MakerDAOプロトコルであり、このプロトコルはイーサリアムに基づいており、2017年12月に上线しました。MakerDAOは、任意のユーザーが100ドルのETHを預け入れ、固定額のDAI(（例えば50ドル)）を取得できるようにし、ETH準備金によって裏打ちされた過剰担保ステーブルコインの負債を創出します。システムの支払能力を保証するために、スマートコントラクトは清算の閾値(（例えば、ETH価格が70ドル)の場合）を設定しており、一旦これを突破すると、第三者の清算者はその基盤となるETH資産を売却することでDAIの負債を免除できます。時間が経つにつれて、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整するための金利を設定し、さらに利益を目的とした第三者清算者を奨励することを目指しています。

この巧妙な解決策は現在、暗号資産分野で「担保債務ポジション(CDP)」ステーブルコインと呼ばれ、この原始的な概念は数十社の模倣者の追随を引き起こしました。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで機能できる鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンが提供する透明性にあります：すべての準備資産、負債、清算パラメータと論理は市場のすべての参加者に知られています。Runeの言葉を借りれば、これは「分散型の紛争解決」を実現し、すべての参加者がシステムの支払い能力を維持するためのルールを理解できるようにします。

DAI(およびその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創造は分散型金融(DeFi)においてシステム的に重要な柱へと発展しました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊したシステムから脱却するという意識的な要求を管理することはますます難しくなっています。CDPの資本効率の悪さや効率的で直接的な償還メカニズムの欠如は、そのスケーラビリティを圧迫しています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(などの従来のリザーブ資産)への大規模な転換を開始し、2025年にはブラックロックのトークン化されたマネーマーケットファンド(BUIDL)に移行しました。この転換期間中、MakerDAO(はSky)を通じてトークン化されたグランプリ(Tokenized Grand Prix)を行い、Steによって提供されました。