Ethena:暗号化エコシステムの最適なパブリックチェーン合成ドルソリューション

冬が去り春が来るにつれて、私は昨年発表した「地殻上の灰塵」という記事を再訪したいと思います。その記事では、TradFi銀行システムに依存せず、実物で裏付けされた法定安定コインをどのように創造するかを提案しました。私の考えは、暗号化通貨のロングとショートの永久先物契約ポジションのヘッジを組み合わせて、合成の法定通貨単位を創造することです。私はこれを「Nakadollar」と名付けました。なぜなら、ビットコインとXBTUSDの「永久」ショート先物契約を使用して合成ドルを創造する方法を想定しているからです。記事の最後で、私はこのアイデアを実現する信頼できるチームを支援するために最善を尽くすことを約束しました。

1年間の変化は本当に大きい。GuyはEthenaの創設者である。Ethenaを設立する前、Guyは時価総額600億ドルのヘッジファンドで働き、クレジット、プライベートエクイティ、不動産などの特殊な分野に投資していた。Guyは2020年に始まったDeFi Summerで問題を発見し、それ以来止まらなくなった。彼は『地殻の上の灰』という本を読んだ後、自分の合成ドルを立ち上げるアイデアを思いついた。しかし、すべての偉大な起業家のように、彼は最初のアイデアを改良したいと思っていた。彼はBTCではなくETHを使用する合成ドルのステーブルコインを作りたいと考えていた。少なくとも最初はそうだった。

GuyがETHを選んだ理由は、イーサリアムネットワークがネイティブな収益を提供するからです。セキュリティと取引処理を提供するために、イーサリアムネットワークのバリデーターは、プロトコルを通じて各ブロックに対して少量のETHを直接支払います。これが私が言うETHステーキングの収益率です。さらに、ETHが現在デフレ通貨であるため、ETH/USDの先物、先物取引および永続的なスワップの取引は現物に比べて持続的なプレミアムがある根本的な理由があります。ショートポジションの永続的なスワップホルダーは、このプレミアムをキャッチすることができます。ETHの実物ステーキングとETH/USDの永続的なショートポジションを組み合わせることで、高収益の合成ドルを作成できます。今週の時点で、現物ETHドル(sUSDe)の年収益率は約>50%です。

実行可能なチームがなければ、どんなに良いアイデアでも空論に過ぎません。Guyは彼の合成ドルを「Ethena」と名付け、迅速かつ安全にこのプロトコルを立ち上げるためのスター チームを結成しました。2023年5月、私は創設顧問になり、その対価としてガバナンストークンを獲得しました。過去に、私は多くの高品質なチームと協力してきましたが、Ethenaのチームは遠回りせず、素晴らしい仕事を成し遂げています。12ヶ月後、EthenaのステーブルコインUSDeが正式にローンチされ、メインネットでのローンチからわずか3週間で、発行量は約10億枚(TVLは10億ドル; 1USDe=1ドル)。

Ethenaとステーブルコインの未来について率直に話しましょう。私は、EthenaがTetherを超えて最大のステーブルコインになると信じています。この予言が実現するには数年かかるでしょう。しかし、なぜTetherが暗号化通貨の中で最も良く、最も悪いビジネスであるかを説明したいと思います。最良であると言えるのは、TetherがTradFiと暗号化通貨の中で、すべての従業員が最も利益を得られる金融仲介機関である可能性があるからです。最悪であると言えるのは、Tetherの存在がその貧しいTradFi銀行のパートナーを喜ばせるためのものであるからです。銀行の嫉妬と、Tetherがアメリカの平和な金融システムの守護者たちにもたらす問題は、Tetherに即座に壊滅的な影響を与える可能性があります。

あらゆる誤解を招くTetherのFUDを広める人々に対して、私は明確にしておきたい。Tetherは金融詐欺ではなく、準備金について嘘をついているわけでもない。加えて、私はTetherを創設し運営している人々を非常に尊敬している。しかし、私の言いたいことは、EthenaがTetherを覆すだろうということだ。

この記事は二部に分かれています。まず、米国連邦準備制度(連邦準備制度)、米国財務省、および政治に関連する大規模な米国銀行がTetherを破壊したい理由を説明します。次に、Ethenaについて詳しく探求します。Ethenaがどのように構築されているのか、どのように米ドルに連動しているのか、そしてそのリスク要因について簡単に紹介します。最後に、Ethenaのガバナンストークンに対する評価モデルを提供します。

この記事を読み終えたら、なぜ私がEthenaが公チェーン上で合成ドルを提供する暗号通貨エコシステムの最良の選択肢であると信じているのかが理解できるでしょう。

注:実物支持の法定通貨ステーブルコインは、発行者が銀行口座に法定通貨を保有している通貨を指します。たとえば、Tether、Circleなどです。合成支持の法定通貨ステーブルコインは、発行者が保有する暗号化通貨と短期デリバティブでヘッジされた通貨を指します。たとえば、Ethenaです。

嫉妬と憎しみ

テザー(コード:USDT)は、トークンの流通量に基づいて計算された最大のステーブルコインです。1 USDT = 1ドル。USDTは、イーサリアムなどのさまざまなパブリックチェーンのウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、テザーは、流通している各USDTユニットのために銀行口座に1ドルを保持しています。

もしドルの銀行口座がなければ、TetherはUSDTを作成し、USDTをサポートするドルを保管し、USDTを償還する機能を果たすことができません。

作成: 銀行口座がなければUSDTを作成することはできません。なぜなら、トレーダーはドルを送る場所がないからです。

ドルの保管: 銀行口座がない場合、USDTをサポートするドルを保管する場所がありません。

USDTの引き出し: 銀行口座がない場合、USDTを引き出すことはできません。引き出し者に米ドルを送信する銀行口座がないためです。

銀行口座を持っているだけでは成功を保証することにはならない。なぜなら、すべての銀行が平等ではないからだ。世界には数千の銀行がドル預金を受け入れることができるが、連邦準備制度に主口座を持つ銀行は限られている。連邦準備制度を通じてドル決済を行い、ドルの代理銀行の義務を果たすことを希望する銀行は、主口座を持っていなければならない。連邦準備制度は、どの銀行が主口座を取得できるかについて完全な決定権を持っている。

代理銀行業務の運営方法について簡単に説明します。

3つの銀行があります: 銀行Aと銀行Bの本社は、2つの米国以外の法的管轄区域にあります。C銀行は、主口座を持つ米国の銀行です。A銀行とB銀行は、法定通貨金融システム内でドルを移転できるようにしたいと考えています。彼らはそれぞれC銀行を代理銀行として使用するための申請を行います。C銀行は、2つの銀行の顧客基盤を評価し、承認します。

A銀行はB銀行に1000ドルを送金する必要があります。資金の流れはA銀行のC銀行の口座からB銀行のC銀行の口座に1000ドルが移動します。

例を少し変更し、銀行Dを追加しましょう。銀行Dは主口座を持つアメリカの銀行です。銀行Aは銀行Cを代理行とし、銀行Bは銀行Dを代理行とします。では、銀行Aが銀行Bに1000ドルを送金したい場合、何が起こるのでしょうか？資金の流れは、銀行Cがその米連邦準備制度の口座から銀行Dの米連邦準備制度の口座に1000ドルを振り込むことです。銀行Dは最終的に1000ドルを銀行Bの口座に預け入れます。

通常の場合、アメリカ以外の銀行は代理行を使用して、世界中でドルを電信送金します。これは、ドルが異なる管轄区域間で流通する際に、直接連邦準備制度を通じて決済される必要があるからです。

私は2013年から暗号通貨に触れ始めました。通常、暗号通貨取引所が法定通貨を預ける銀行はアメリカに登録されていない銀行であるため、法定通貨の入出金を処理するために主口座を持つアメリカの銀行に依存する必要があります。これらの規模の小さい非アメリカの銀行は、法定通貨の預金と暗号通貨企業の銀行業務に飢えています。なぜなら、彼らは高額な手数料を請求でき、預金を支払うことがないからです。世界的に見て、銀行は通常、安価なドル資金を得ることに急いでいます。なぜなら、ドルは世界の準備通貨だからです。しかし、これらの規模の小さい外国の銀行は、所在地以外のドルの入出金業務を処理するために代理銀行とやり取りする必要があります。代理銀行は、これらの暗号通貨ビジネスに関連する法定通貨の流動性を容認していますが、どんな理由であれ、時には特定の暗号通貨の顧客が代理銀行の要求により小型銀行から排除されることがあります。もし小型銀行が規則を守らなければ、彼らは代理行関係を失い、国際的にドルを移転する能力を失います。ドルの流動性を失った銀行は、まるで生ける屍のようです。したがって、代理行が要求する場合、小型銀行は常に暗号通貨顧客を見捨てることになります。

テザーの銀行パートナーの実力を分析する際、この代理銀行業務の発展は非常に重要です。

Tetherの銀行パートナー:

• ブリタニア銀行と信託
• カントール・フィッツジェラルド
• キャピタルユニオン *アンスバッハー
• デルテック銀行と信託

列挙された5つの銀行の中で、Cantor Fitzgeraldのみがアメリカに登録された銀行です。しかし、この5つの銀行はどれも連邦準備制度のメインアカウントを持っていません。Cantor Fitzgeraldはプライマリーディーラーであり、連邦準備制度が債券の売買などの公開市場操作を実行するのを支援します。Tetherのドルの移転と保有能力は、変わりやすい代理銀行によって完全に制約されています。Tetherのアメリカ国債投資ポートフォリオの規模を考慮すると、彼らのCantorとの提携関係はこの市場に継続的に参入するために非常に重要であると考えています。

もしこれらの銀行のCEOが、銀行サービスと引き換えにTetherの株式を交渉によって得ていなければ、彼らは愚か者です。後でTetherの従業員の一人当たりの収入指標を紹介するときに、その理由がわかるでしょう。

これが、テザーの銀行パートナーが不振である理由を包含しています。次に、連邦準備制度がテザーのビジネスモデルを好まない理由、そして根本的に言えば、これは暗号化とは関係がなく、ドルのマネーマーケットの運営方法に関係している理由を説明したいと思います。

フルレバレッジバンキング業務

TradFiの観点から見ると、Tetherは全額準備金銀行であり、狭義の銀行とも呼ばれています。全額準備金銀行は預金を受け入れるだけで、貸付を行いません。提供する唯一のサービスは送金です。預金者がリスクにさらされないため、ほとんど預金利息を支払いません。すべての預金者が同時に自分のお金を引き出すことを要求した場合、銀行は即座にその要求を満たすことができます。したがって、「全額準備金」と呼ばれています。それに対して、部分準備金型銀行は貸付額が預金額を上回ります。すべての預金者が同時に部分準備金銀行に預金の返還を要求した場合、銀行は倒産します。部分準備金の銀行は預金を引き付けるために利息を支払いますが、預金者はリスクにさらされます。

テザーは本質的に全額準備金の米ドル銀行であり、パブリックチェーンに基づく米ドル取引サービスを提供しています。それだけです。貸付もなく、面白いこともありません。

FRBは全額準備金の銀行を好まない。それは彼らの顧客が誰であるかのためではなく、これらの銀行がどのように彼らの預金を扱うかのためである。FRBが全額準備金の銀行モデルを嫌う理由を理解するためには、量的緩和(QE)のメカニズムとその影響について議論しなければならない。

銀行は2008年の金融危機の際に倒産しましたが、それは不良抵当ローンの損失を補うための準備金が不十分だったからです。準備金は銀行が連邦準備制度に預けている資金です。連邦準備制度は未回収の貸付総額に基づいて銀行の準備金の規模を監視しています。2008年以降、連邦準備制度は銀行が決して準備金を欠かさないようにしました。連邦準備制度はQEを実施することによってこの目標を達成しました。

QEは、連邦準備制度が銀行から債券を購入し、連邦準備制度が保有する準備金を銀行に貸し付けるプロセスです。連邦準備制度は数兆ドルのQE債券購入を行い、銀行の準備金残高が膨張しました。素晴らしい!

量的緩和はCOVIDによる刺激金のように明らかな方法で狂ったインフレを引き起こすことはありませんでした。なぜなら、銀行の準備金は連邦準備制度に留まっているからです。COVIDの刺激策は直接一般市民に渡され、自由に使われました。もし銀行がこれらの準備金を貸し出せば、2008年以降のインフレ率はすぐに上昇するでしょう。なぜなら、これらのお金は企業や個人の手に渡るからです。

一部の準備金銀行の存在は、貸し出しを行うためのものです。もし銀行が貸し出しを行わなければ、利益を得ることはできません。したがって、他の条件が同じであれば、準備金銀行は準備金を連邦準備制度に留めるのではなく、料金を支払う顧客に貸し出すことを好みます。連邦準備制度は問題に直面しています。どのようにして銀行システムがほぼ無限の準備金を持つことを確保しつつ、インフレを引き起こさないようにするのでしょうか？連邦準備制度は、貸し出しを行うのではなく、銀行業界に「賄賂」を提供することを選択しました。

銀行に贈賄して、連邦準備制度が銀行システムの超過準備金に利息を支払うよう要求します。贈賄の額を計算するには、連邦準備制度が保有する銀行準備金の総額に準備金残高利息(IORB)を掛けます。IORBは連邦準備制度のファンド金利の下限と上限の間を行き来しなければなりません。私の論文『Kite or Board』を読んで、その理由を理解してください。

ローンにはリスクがあります。借り手がデフォルトすることがあります。銀行は連邦準備制度から無リスクの利息収入を得る方が、