上市公司加密财库策略引发担忧，是否会重演GBTC危机？

加密财库已成为上市公司的热门战略。据统计，至少124家上市公司将比特币纳入公司财务策略，作为资产负债表上的重要组成部分。同时，一些公司也开始采用以太坊、Sol和XRP等其他加密货币的财库策略。

然而，一些业内人士近期表达了潜在的担忧：这些上市投资工具可能重演灰度比特币信托基金(GBTC)的历史。GBTC曾长期交易溢价，但当溢价转为折价时，成为多个机构崩盘的导火索。

某银行数字资产研究主管警告，如果比特币价格跌破这些采用加密财库策略公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。若比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

微策略引领潮流，但高溢价背后的风险如何？

截至6月4日，某公司持有约580,955枚比特币，市值约610.5亿美元，但其公司市值却高达1074.9亿美元，溢价接近1.76倍。

除此之外，一些新采用比特币财库战略的公司也都背景显赫。一家由知名投资公司支持的企业通过SPAC上市，筹集6.85亿美元全部用于购买比特币。另一家由某加密媒体CEO创立的公司，与一家上市医疗公司合并，融资7.1亿美元购币。一家与前总统相关的科技集团已宣布筹资24.4亿美元打造比特币财库。

近期盘点显示，还有一批上市公司计划购入以太坊、积累SOL和XRP等其他加密货币。

然而，一些业内人士指出，这些公司的操作模式与当年的GBTC套利模式结构相似。一旦市场转熊，其风险可能集中释放，形成"踩踏效应"，引发价格进一步暴跌的连锁反应。

GBTC的教训：杠杆崩塌，持仓机构爆雷

回顾历史，GBTC在2020-2021年曾风光一时，溢价一度高达120%。但2021年后，GBTC迅速转为负溢价，最终成为多家知名机构爆雷的导火索。

GBTC的机制设计是一种"只进不出"的单向交易：投资者在一级市场申购后需锁定6个月才能在二级市场出售，无法直接赎回为比特币。由于早期比特币投资门槛高、税负重，GBTC成为合格投资者进入加密市场的合法通道，推动其二级市场长期溢价。

这种溢价催生了大规模的"杠杆套利游戏"：投资机构以低成本借入BTC，存入申购GBTC，6个月后在溢价二级市场出售，获取稳定收益。

据公开资料，某些机构的GBTC合计持仓曾占流通份额的11%。有机构将客户存入的BTC转为GBTC，并作为贷款抵押物支付利息。更有机构动用高达6.5亿美元的无抵押贷款加仓GBTC，并将其抵押获取流动性，实现多轮杠杆。

牛市时期，这一模式运转良好。但2021年3月加拿大推出比特币ETF后，GBTC需求骤降，正溢价转负溢价，整个结构瞬间崩塌。

多家机构在负溢价环境下持续亏损，不得不大规模抛售GBTC，但仍累计亏损巨大。有机构被清算，其质押资产被处置。这场始于溢价、盛于杠杆、毁于流动性坍塌的"爆雷"，成为2022年加密行业系统性危机的序章。

上市公司加密财库模式是否会引发下一轮系统性风险？

越来越多公司正在形成自己的"比特币财库飞轮"，主要逻辑是：股价上涨→增发融资→购入BTC→提振市场信心→股价继续上涨。这一机制未来可能随着机构逐步接受加密货币ETF和加密货币持仓作为贷款抵押品而加速运转。

近日有消息称，某大型金融机构计划允许客户使用部分与加密货币挂钩的资产作为贷款抵押品，首先从某资产管理公司旗下的比特币信托基金开始。在某些情况下，还将在评估客户总体净资产和流动资产时，将其加密货币持仓纳入考量。

然而，一些分析认为，财库飞轮模式在牛市中看似自洽，但实质是将传统金融手段与加密资产价格直接挂钩。一旦市场转熊，整个链条可能断裂。

若币价暴跌，公司财务资产将迅速缩水，影响估值。投资者信心崩溃，股价下跌，限制公司融资能力。若有债务或追加保证金压力，公司将被迫变现BTC应对。大量BTC抛压集中释放，形成"卖墙"，进一步压低价格。

更严重的是，当这些公司股票被接受为抵押品时，其波动性将进一步传导到传统金融或DeFi系统，放大风险链条。这与GBTC的历史经历极为相似。

近期，一位著名做空者宣布做空某加密财库公司并做多比特币，基于对其杠杆的负面看法。尽管该公司股票五年来涨幅巨大，但他认为其估值已严重脱离基本面。

有专家指出，"股权代币化"趋势可能加剧风险，特别是当这些代币化股票被接受为抵押物时，可能引发不可控的链式反应。不过，也有分析认为目前仍处早期阶段，因为多数机构尚未接受比特币ETF作为保证金抵押。

某银行研究主管警告，目前61家上市公司共持有67.38万枚比特币，占总供应量的3.2%。若价格跌破平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。参照2022年某矿企在价格低于成本价22%时抛售比特币的案例，如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

然而，也有观点认为某些公司的资本结构并非传统意义上的高风险杠杆模型，而是一套高度可控的"类ETF+杠杆飞轮"系统。通过发行可转债、永续优先股以及按市价增发等方式筹资购买比特币，构建出持续吸引市场关注的波动性逻辑。更重要的是，这些债务工具的到期时间多集中在2028年及之后，使其在周期性回调中几乎不存在短期偿债压力。

这一模型的核心是通过动态调整融资方式，在"低溢价时加杠杆、高溢价时卖股票"的策略下，形成资本市场自我增强的飞轮机制。将公司定位为比特币波动性的金融代理工具，让无法直接持有加密资产的机构投资者，能够以传统股票形式持有一个具备期权属性的高Beta比特币标的。

目前，上市公司加密财库策略引发了对其结构性风险的争议。尽管一些公司通过灵活融资手段和周期性调整构建出相对稳健的财务模型，但整体行业是否能在市场波动中保持稳定，仍有待时间验证。这轮"加密财库热潮"是否会重演GBTC式的风险路径，仍是一个悬而未决的问题。