Ethena、Pendle 與 Aave:新型套利鏈的機制與風險分析

隨着 Ethena 的熱度不斷上升，一條復雜的套利鏈正在高速運轉:抵押 (e/s)USDe 在某借貸平台借出穩定幣,購買某 DEX 的 YT/PT 獲取收益,部分倉位再將 PT 供回借貸平台循環加槓杆,以此獲取 Ethena 積分等外部激勵。這導致借貸平台上 PT 的抵押敞口急劇上升,主流穩定幣利用率被推至 80% 以上的高位,整個系統對任何波動都變得更加敏感。

本文將深入分析這條資金鏈的運作機制、退出機制,以及相關平台的風控設計。但理解機制只是第一步,真正的高手進階在於分析框架的升級。我們常常習慣於使用數據分析工具回顧"過去",而缺少的恰恰是如何預見"未來"的各種可能性,並真正做到 - 先確定風險邊界,再討論收益。

套利機制:從"收益端"到"系統端"

這條套利路徑的運作方式是:在某借貸平台存入 eUSDe 或 sUSDe(sUSDe 爲質押後的 eUSDe,帶原生收益),借出穩定幣,然後在某 DEX 中購買 YT/PT。YT 對應未來的收益,而 PT 因爲剝離了收益,總能以折價買到,持有至到期按 1:1 兌回,賺取其中的差價。當然,真正的"大頭"是 Ethena 積分這類外部激勵。

獲得的 PT 本身可在借貸平台作爲抵押物,就成了循環貸款的理想起點:"抵押 PT → 借穩定幣 → 買 PT/YT → 再抵押"。這樣做是爲了在相對確定的收益基礎上,用槓杆去博取 Ethena 積分這類高彈性回報。

這條資金鏈如何改變了借貸市場格局?

• USDe 支持的資產逐漸成爲某借貸平台的主要抵押物,份額一度升至約 43.5%,並直接推高了主流穩定幣 USDT/USDC 的利用率。

• USDe 借款規模約 3.7 億美元,其中約 2.2 億(≈60%)用於槓杆化 PT 策略,利用率從約 50% 飆升至約 80%。

• 某借貸平台上的 USDe 供應高度集中,前兩大主體合計超過 61%。這種集中度加上循環槓杆,放大了收益,也增加了系統的脆弱性。

規律很簡單:收益越誘人,循環越擁擠,整個系統就越敏感。任何價格、利率或流動性的微小波動,都會被這條槓杆鏈條無情放大。

退出難度增加:某 DEX 的結構性約束

對前述循環倉位進行降槓杆或平倉時,主要有兩種方式:

• 市場化退出:在到期前賣出 PT/YT,換回穩定幣還款解押。

• 持至到期退出:持有 PT 至到期,1:1 兌回底層資產再還款。這種方式更慢,但在市場波動時更穩妥。

退出變得困難主要是因爲某 DEX 的兩個結構性限制:

• 固定期限:PT 到期前不能直接贖回,只能在二級市場賣出。想"快速減槓杆",就要受二級市場深度和價格波動的雙重影響。

• AMM 的"隱含收益率區間":某 DEX 的 AMM 在預設的隱含收益率區間內效率最高。一旦市場情緒變化導致收益率定價超出這個區間,AMM 可能會"失效",交易只能在更薄的訂單簿上成交,滑點和清算風險急劇上升。爲防止風險擴散,借貸平台部署了 PT 風險預言機:當 PT 價格跌至某個底價時,直接凍結市場。這能避免壞帳,但也意味着短期內難以賣出 PT,只能等待市場恢復或持有至到期。

因此,在平穩行情下退出通常不難,但當市場開始重新定價、流動性變得擁擠時,退出就成了主要的摩擦點,需要提前制定應對方案。

借貸平台的"剎車與緩衝":讓去槓杆有序可控

面對這種結構性摩擦,借貸平台如何進行風險控制?它內置了一套"剎車與緩衝"機制:

• 凍結與底價機制:若 PT 價格觸及預言機底價並持續,相關市場可凍結至到期;到期後 PT 自然分解爲基礎資產,再安全清算/解除,盡量避免固定期限結構導致的流動性錯配外溢。

• 內部化清算:極端情況下,清算獎勵設爲 0,先形成緩衝再分段處置抵押品:USDe 待流動性恢復後再二級賣出,PT 則持有至到期,避免在二級市場流動性稀薄的訂單簿上被動拋售,從而放大滑點。

• 白名單贖回:若借貸協議獲得 Ethena 白名單,可繞過二級市場,直接用 USDe 贖回底層穩定幣,降低衝擊並提高回收率。

• 配套工具的邊界:USDe 流動性階段性緊張時,債務互換可將 USDe 計價債務換成 USDT/USDC;但受 E-mode 配置限制,遷移有門檻與步驟,需要更充足的保證金。

Ethena 的"自適應底座":支持結構與托管隔離

借貸平台有"剎車",而資產支持端則需要 Ethena 的"自動變速箱"來吸收衝擊。

• 支持結構與資金費率狀態:資金費率下降或轉負時,Ethena 降低對沖敞口、提高穩定幣支持;2024 年 5 月中旬穩定幣佔比一度達到約 76.3%,後回落至約 50% 區間,較往年仍高,能在負資費週期主動減壓。

• 緩衝能力:在極端 LST 罰沒情景下,對 USDe 整體支持的淨影響估算約 0.304%;6,000 萬美元的儲備金足以吸收這類衝擊(僅佔其約 27%),因此對錨定與償付的實質影響可控。

• 資產的托管與隔離是關鍵:Ethena 的資產並非直接存放在交易所內,而是通過第三方托管方進行場外結算與資產隔離。這意味着,即使交易所本身出現運營或償付問題,這些作爲抵押品的資產在所有權上也是獨立且受保護的。在這種隔離架構下,高效的應急流程才得以實現:如交易所中斷,托管方可在錯過一定結算輪次後作廢未平倉頭寸,釋放抵押品,幫助 Ethena 快速將對沖頭寸遷移至其他交易所,從而大大縮短風險敞口窗口。

當錯位主要來自"隱含收益率重定價"而非 USDe 支持受損,在預言機凍結與分層處置的保護下,壞帳風險可控;真正需要重點防範的是支持端受損的尾部事件。

需要關注的 6 個風險信號

以下 6 個信號與借貸平台、某 DEX 和 Ethena 的聯動高度相關,可作爲日常監測的儀表盤:

1. USDe 借款與利用率:持續跟蹤 USDe 的總借款量、槓杆化 PT 策略佔比與利用率曲線。利用率長期高於約 80%,系統敏感度顯著上升。

2. 借貸平台敞口與穩定幣二階效應:關注 USDe 支持資產在借貸平台總抵押品中的佔比,以及對 USDT/USDC 等核心穩定幣利用率的傳導效應。

3. 集中度與再抵押:監控頭部地址的存款佔比;當頭部地址集中度超過 50-60% 時,需警惕其同向操作可能引發的流動性衝擊。

4. 隱含收益率區間的貼近度:查看目標 PT/YT 池的隱含收益率是否逼近 AMM 預設區間邊界;貼近或超出區間意味着撮合效率下降、退出摩擦上升。

5. PT 風險預言機狀態:留意 PT 市價與借貸平台風險預言機最低價閾值的距離;接近閾值是槓杆鏈條需要"有序減速"的強信號。

6. Ethena 支持狀態:定期查看 Ethena 公布的儲備構成。穩定幣佔比的變化反映其對資金費率的適應策略與系統緩衝能力。

從觀察到邊界:風險與流動性管理

這些信號最終要服務於風控。我們可以將它們固化爲 4 條明確的"邊界",並圍繞"風險限額 → 觸發閾值 → 處置動作"這個閉環來操作。

邊界 1:循環倍數

循環槓杆在提升收益(疊加外部激勵時)同時會放大對價格、利率與流動性的敏感度;倍數越高,退出餘地越小。

• 限額:設定最大循環倍數與最小保證金冗餘。
• 觸發:利用率 ≥ 80% / 穩定幣借款利率快速上行 / 區間貼近度升高。
• 動作:降倍數、補保證金、暫停新增循環;必要時切換爲"持至到期"。

邊界 2:期限約束(PT)

PT 到期前不可贖回,"持至到期"應被視爲常規路徑而非臨時權宜。

• 限額:對依賴"到期前賣出"的倉位設規模上限。
• 觸發:隱含收益率超出區間 / 市場深度驟降 / 預言機底價臨近。
• 動作:上調現金與保證金佔比、調整退出優先級;必要時設"只減不加"的凍結期。

邊界 3:預言機狀態

價格貼近最低價閾值或觸發凍結,意味着鏈路進入有序減速去槓杆階段。

• 限額:與預言機底價的最小價差(buffer)與最短觀察窗口。
• 觸發:價差 ≤ 預設閾值 / 凍結信號觸發。
• 動作:分段減倉、提高清算預警、執行債務互換/降槓杆 SOP,並提升數據輪詢頻率。

邊界 4:工具摩擦

債務互換、eMode 遷移等在緊張期有效,但存在門檻、等待、額外保證金與滑點等摩擦。

• 限額:工具可用額度/時間窗與最大可承受滑點和成本。
• 觸發:借款利率或等待時間超閾 / 交易深度跌破下限。
• 動作:預留資金冗餘,切換替代通道(逐步平倉/持至到期/白名單贖回),並暫停策略擴倉。

結語與未來方向

Ethena 與某 DEX 的套利將借貸平台、某 DEX 和 Ethena 串成了一條從"收益磁力"到"系統彈性"的傳導鏈。資金端的循環提高了敏感度,市場端的結構約束增加了退出難度,而各協議則通過各自的風控設計來提供緩衝。

在 DeFi 領域,分析能力的進階體現在如何看待和使用數據。我們習慣於用數據分析工具來回顧"過去",比如追蹤頭部地址的倉位變化或協議利用率的走勢等。這很重要,它能幫助我們識別像高槓杆和集中度這樣的系統脆弱性。但它的局限也很明顯:歷史數據展示的是風險的"靜態快照",卻無法告訴我們,當市場風暴來臨時,這些靜態的風險會如何演變成動態的系統崩潰。

要看清這些潛在的尾部風險並推演其傳導路徑,就需要引入前瞻性的"壓力測試" - 這正是仿真模型的作用。它允許我們把本文提到的所有風險信號(利用率、集中度、價格等)參數化,放進一個數字沙盤(借貸平台、某 DEX、Ethena 協議核心機制構成的聯合模型)裏,反復探討"如果...會怎樣?":

• 如果 ETH 價格暴跌