Circle IPO 解讀：低淨利率背後的增長潛力

在行業加速出清的階段，Circle 選擇上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻又充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，卻依然蘊藏巨大的增長潛力。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，它的盈利能力卻顯得出奇地"溫和"—2024 年淨利率僅爲 9.3%。這種表面上的"低效"，並非源於商業模式的失敗，反而揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle 正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，而其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。本文將以 Circle 七年上市之路爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1 七年上市長跑：一部加密監管進化史

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle 的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的活標本。2018 年的首次 IPO 試探，正值美國證監會對加密貨幣屬性認定模糊期。彼時公司通過收購某交易所形成"支付 + 交易"雙輪驅動，並且獲得了多家知名機構的 1.1 億美元融資，但監管機構對交易所業務合規性的質疑以及突如其來的熊市衝擊導致估值從 30 億美元暴跌 75% 至 7.5 億美元，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021 年的 SPAC 嘗試則映射出監管套利思維的局限。盡管通過與某公司合並可規避傳統 IPO 的嚴格審查，但 SEC 對穩定幣會計處理的質詢直擊要害—要求 Circle 證明 USDC 不應被歸類爲證券。這一監管挑戰導致交易流產，卻意外推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略主軸。從此刻到今天，Circle 全面投入 USDC 合規性的構建，並且積極地在全球多個國家申請監管牌照。

2025 年的 IPO 選擇，標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市不僅需要滿足相關法規的全套披露要求，更需接受內控審計。值得關注的是，S-1 文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約 320 億美元資產中，85% 通過某資產管理公司的 Circle Reserve Fund 配置於隔夜逆回購協議，15% 存放於系統性重要金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早在 USDC 推出之初，二者通過某聯盟聯手合作。2018 年該聯盟成立時，某交易平台持有 50% 的股權，通過"技術輸出換流量入口"的模式快速打開市場。根據 Circle 在 2023 年的 IPO 文件中披露，其以 2.1 億美元股票從某交易平台收購該聯盟剩餘 50% 股權，關於 USDC 的分成協議也做了重新約定。

現行分成協議爲動態博弈的條款。根據 S-1 披露，二者基於 USDC 儲備收入按一定比例分成，分成比例與某交易平台供應的 USDC 量相關。從公開數據可知，2024 年該平台持有 USDC 總流通量的約 20%。某交易平台憑藉 20% 的供應份額拿走了約 55% 的儲備收入爲 Circle 埋下一些隱患：當 USDC 在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2 USDC 儲備管理以及股權與持股結構

2.1 儲備金分層管理

USDC 的儲備管理呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統性重要金融機構，用於應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過某資產管理公司管理的 Circle Reserve Fund 配置

自 2023 年起，USDC 儲備僅限於銀行帳戶中的現金餘額和 Circle 儲備基金，其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過 60 天、美元加權平均存續期不超過 120 天。

2.2 股權分類及分層治理

根據提交給 SEC 的 S-1 文件，Circle 上市後將採用三層股權結構：

• A 類股：IPO 過程中發行的普通股，每股享有一票投票權；
• B 類股：由聯合創始人持有，每股擁有五票投票權，但總投票權上限限定爲 30%，這確保了公司即使上市後，核心創始團隊仍具備決策主導權；
• C 類股：無投票權，可在特定條件下轉換，確保公司治理結構符合紐約證券交易所的規則。

該股權結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

S-1 文件中披露，高管團隊擁有大量股份，同時多家知名風投和機構投資者均持有 5% 以上的股權，這些機構累計持有超過 1.3 億股。50 億估值的 IPO 能爲他們帶來顯著回報。

3 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是 Circle 的核心收入來源，USDC 的每枚代幣均有等額美元支持，所投入的儲備資產主要包括短期美國國債和回購協議，在高息週期下獲得穩定的利息收入。據 S-1 數據顯示，2024 年的總營收達到 16.8 億美元，其中 99%（約 16.61 億美元）來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：與某交易平台的合作協議規定，該平台按持有 USDC 數量獲得儲備收入的 50%，導致實際歸 Circle 所有的收入相對較低，拉低了淨利潤表現。這一分成比例雖然拖累了利潤，但也是 Circle 與合作夥伴共建生態、推動 USDC 廣泛應用的必要代價。
• 其他收益：除儲備利息之外，Circle 還通過企業服務、USDC Mint 業務、跨鏈手續費等方式增加收入，但貢獻較小，僅有 1516 萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性動因：

• 由多元向單核收斂：2022 至 2024 年，Circle 的總營收從 7.72 億美元增長至 16.76 億美元，年復合增長率達 47.5%。其中，儲備收入已成爲公司最核心的收入來源，收入佔比從 2022 年的 95.3% 上升至 2024 年的 99.1%。這種集中度的提升體現出其"穩定幣即服務"戰略的成功落地，但也意味着公司對宏觀利率變化的依賴顯著增強。
• 分銷支出激增壓縮毛利空間：Circle 的分銷與交易成本在三年內大幅上升，從 2022 年的 2.87 億美元躍升至 2024 年的 10.1 億美元，漲幅高達 253%。這類成本主要用於 USDC 的發行、贖回及支付清結算系統支出，隨着 USDC 流通量擴大，該項支出隨之剛性增長。
• 由於這類成本無法被顯著壓縮，Circle 的毛利率從 2022 年的 62.8% 快速下降至 2024 年的 39.7%。這反映出其 ToB 穩定幣模型雖具規模優勢，但在利率下行週期將面臨盈利壓縮的系統性風險。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：Circle 已於 2023 年正式扭虧為盈，淨利潤達到 2.68 億美元，淨利率爲 18.45%。2024 年雖延續盈利態勢，扣除運營成本與稅收後，可支配收入僅剩 101,251,000 美元，加上 54,416,000 的非運營收入後，淨利潤爲 1.55 億美元，但淨利率已下滑至 9.28%，同比下降約一半。
• 成本剛性化：值得關注的是，公司 2024 年在一般行政支出上的投入高達 1.37 億美元，同比增長 37.1%，連續三年增長。結合其 S-1 披露信息，該支出主要用於全球範圍內的牌照申請、審計、法律合規團隊擴張等，這印證了其"合規優先"戰略帶來的成本剛性。

從整體來看，Circle 在 2022 年徹底擺脫"交易所敘事"，在 2023 年實現盈利拐點，2024 年成功維持利潤但增速放緩，其財務結構已逐步向傳統金融機構靠攏。

然而，其高度依賴美債利差與交易規模的營收結構，也意味着一旦遇到利率下行週期或 USDC 增速放緩，將直接衝擊其利潤表現。未來 Circle 要維持可持續盈利，需在"降成本"與"拓增量"之間尋求更穩健的平衡。

深層次矛盾在於商業模式缺陷：當 USDC 作爲"跨鏈資產"的屬性增強（2024 年鏈上交易量 20 萬億美元），其貨幣乘數效應反而削弱發行商盈利能力。這與傳統銀行業的困境異曲同工。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管 Circle 的淨利率因高昂的分銷成本和合規支出持續承壓（2024 年淨利潤率僅爲 9.3%，同比下降 42%），但其業務模式和財務數據中仍隱藏着多重增長動力。

流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：

根據某數據平台的數據，截至 2025 年 4 月初，USDC 市值突破 600 億美元，僅次於 USDT 的 1444 億美元；到 2024 年底，USDC 市佔率已增至 26%。另一方面，2025 年 USDC 市值增長仍保持強勁勢頭。2025 年 USDC 市值已增長 160 億美元。考慮到 2020 年其市值不足 10 億美元，從 2020 年至 2025 年 4 月的年復合增長率（CAGR）已達 89.7%。即使剩餘 8 個月 USDC 增速放緩，其市值在年底仍有望達到 900 億美元，CAGR 也將上升至 160.5%。盡管儲備收入對利率高度敏感，但是低利率可能刺激 USDC 需求，強勁的規模擴張可部分抵消利率下行風險。

分銷成本的結構性優化：盡管 2024 年向某交易平台支付高額分成，但這一成本與流通量增長呈非線性關係。例如，與某交易平台的合作僅支付 6,025 萬美元一次性費用，即推動其平台 USDC 供應量從 10 億增至 40 億美元，單位獲