警惕貼現率風險：某交易平台、某DEX與Ethena的PT槓杆收益策略分析

近期，DeFi領域出現了一個引人關注的策略，即利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在某DEX中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源，並借助某借貸協議作爲資金來源，進行利率套利，獲取槓杆收益。雖然許多DeFi專家對此策略持樂觀態度，但筆者認爲市場可能忽視了其中的潛在風險。本文旨在分享一些見解，幫助讀者更全面地理解這一策略。

總的來說，這種PT槓杆挖礦策略並非無風險套利。PT資產的貼現率風險仍然存在，參與者需要客觀評估風險，合理控制槓杆率，以避免爆倉。

PT槓杆收益的機制解析

該策略涉及三個主要的DeFi協議：Ethena、某DEX和某借貸協議。Ethena是一個收益型穩定幣協議，通過Delta Neutral的對沖策略，低風險地捕獲中心化交易所永續合約市場中的空頭費率。某DEX則是一個固定利率協議，將浮動收益率的收益憑證token分解成類似零息債券的Principal Token（PT）和收益憑證（YT）。某借貸協議允許用戶將指定加密貨幣作爲抵押品，借出其他加密貨幣。

這個策略整合了三個協議的功能：利用Ethena的sUSDe在某DEX中創建PT-sUSDe鎖定利率，然後將PT-sUSDe存入某借貸協議作爲抵押品，借出USDe或其他穩定幣，循環重復這一過程以增加槓杆。收益主要由PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和借貸利差決定。

策略的市場現狀與用戶參與情況

自某借貸協議支持PT資產作爲抵押品後，該策略迅速走紅。目前，該協議支持兩種PT資產：PTsUSDe July和PTeUSDe May，總供應量已達約10億美元。

理論上，通過循環貸款，可以將槓杆率提高到約9倍。在不考慮Gas費用和其他成本的情況下，以sUSDe策略爲例，最高槓杆時理論收益率可達60.79%，且不包括Ethena積分獎勵。

分析某借貸協議上的PT-sUSDe資金池數據顯示，78個投資者提供了總計4.5億美元的供應量，其中大戶佔比顯著，且普遍採用較高槓杆率。例如，排名前四的地址槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍，本金規模從329萬美元到1000萬美元不等。

貼現率風險不容忽視

盡管許多分析強調該策略的低風險特性，甚至稱其爲無風險套利，但實際情況並非如此。槓杆挖礦策略主要面臨兩種風險：兌換率風險和利率風險。

雖然USDe作爲成熟穩定幣的兌換率風險較低，但PT資產的特殊性引入了額外的風險因素。PT資產在存續期內的價格會隨市場交易而變化，雖然長期趨勢是逐步接近1。

某借貸協議對PT資產採用了鏈下定價方案，試圖在反映利率結構性變化和規避短期市場操縱之間取得平衡。這意味着當PT資產利率出現結構性調整或市場對利率變化預期一致時，Oracle價格會隨之變動，從而爲策略引入貼現率風險。

值得注意的是，某借貸協議的Oracle機制有以下特點：

1. 隨着到期日臨近，價格更新頻率降低，貼現率風險相應減小。

2. 當市場利率與Oracle利率偏差超過1%且持續時間超過設定閾值時，會觸發價格更新。

因此，策略參與者應密切關注利率變化，及時調整槓杆率，以降低清算風險。總的來說，雖然這個策略有潛力帶來可觀收益，但參與者需要充分認識到其中的風險，審慎操作。