宏觀資產價格異動背後:日元加息與套息交易逆轉

核心觀點

• 7月宏觀數據公布後，美元、黃金、比特幣罕見地同步下跌
• 主要原因是日元套息交易逆轉導致流動性需求激增，大量避險資產被平倉以獲取美元
• 日本央行此次加息反映了維護日元匯率的決心，長期對資產價格影響不明顯，但可能對日本經濟產生深遠影響，尤其是外貿和制造業

美元、黃金和比特幣同步下跌的罕見現象

通常情況下，以美元計價的黃金和比特幣很少同時大幅下跌。這是因爲它們的美元價格天然與美元指數呈負相關，且都具有反通脹和高流通性的特徵。然而，2024年8月初出現了一個反常現象:隨着美國經濟數據不佳、聯準會9月降息幾成定局，美元指數暴跌的同時黃金和比特幣價格也大幅下跌。

這一現象主要由日本央行7月底宣布退出收益率曲線控制(YCC)並加息引發。日本長期處於低利率時代,形成了大規模的日元套息交易。此次加息導致日美利差急劇收窄,套息交易失去吸引力甚至可能虧損。全球衆多套息交易者不得不清算黃金、比特幣等避險資產頭寸,換取美元追加保證金,造成這些資產的短期拋壓。

目前美日長端利差已回落至3%以下,美元兌日元匯率持續下跌,增加了日元套息交易的成本和難度。預計這種狀況還將持續3-5個月左右。

套息交易逆轉對資產價格的長期影響有限

從歷史數據來看,除日元和日本國債外,套息交易逆轉對其他資產價格的長期影響並不明顯。90年代以來共出現5輪套息交易逆轉,除了導致資金回流日本、日元升值和日債收益率上升外,全球股市對每輪逆轉的反應並不一致。

套息交易逆轉可能深遠影響日本經濟

日元匯率和套息交易逆轉呈現出循環強化的關係:央行加息導致利差收窄、套息交易逆轉;套息交易逆轉又導致資金回流、日元升值,進一步削弱套息交易動機。日本央行此次加息意在穩定日元匯率,但日元大幅升值可能對日本經濟產生負面影響。

雖然日本外貿在GDP中佔比不高,但工業制成品(尤其是汽車)出口對日本經濟影響深遠。汽車產業鏈長,能提供大量就業,且制造業的高生產率和工資水平會傳導至其他行業。同時,日本車企在海外的直接投資和銷售並不計入GDP,導致出口行業的重要性被低估。

因此,在國內需求疲軟的情況下,日元大幅升值對正與中國汽車業競爭的日本汽車行業和試圖復興的半導體行業都是不利的。過去30年日本一直在對抗通縮,此次央行表現出明顯的鷹派態度,無疑給日本經濟前景蒙上了陰影。