DeFi聚合器的崛起:從Jupiter到Hyperliquid

2023年11月，黑石集團收購了一款名爲Rover的寵物護理應用。Rover最初只是用於尋找遛狗或照看貓咪的人。寵物護理行業通常由數萬家小型、多爲本地化且離線的服務提供商組成。Rover將這些供應整合到一個可搜索的市場中，添加了評價和支付功能，使其成爲寵物護理服務的默認平台。到2024年黑石將其私有化時，Rover已成爲該領域需求的樞紐。寵物主人首先想到的是Rover，而服務提供商別無選擇，只能在此平台上架。

某交易平台在招聘領域做了類似的事情。它從僱主、招聘網站和申請人跟蹤系統中收集職位信息，並將其分發到多個渠道。該平台將職位發布到社交網絡上。對於僱主而言，它成爲一站式分發渠道；對於求職者而言，它是通往市場的統一入口。該平台並不擁有公司或職位，而是擁有與雙方的關係。一旦這種關係穩固，它就可以爲可見性和職位匹配收費，這是聚合經濟學的入門課。

Aswath Damodaran將這種模式稱爲"擁有貨架":將混亂、分散的供應集中起來，控制其展示方式，並爲訪問收費。Ben Thompson稱之爲"聚合理論":與終端用戶建立直接關係，讓供應商競爭爲其服務，並從每筆交易中抽取價值。不同領域的核心特徵是一致的:谷歌與網頁、某短租平台與房源、某電商平台與商品。

某電商平台飛輪是這一理念的經典詮釋。在互聯網泡沫破裂後的低迷期，其創始人及團隊借鑑了Jim Collins的"飛輪"概念，繪制了一個如今每個MBA都能默寫的循環:更多選擇帶來更好的客戶體驗，吸引更多流量，進而吸引更多賣家，降低單位成本結構，從而提供更低價格，最終帶來更多選擇。轉動一次飛輪效果有限，但轉動千次後，機器便開始轟鳴。創始人在這一時期的座右銘是:"你的利潤就是我的機會。"其核心在於自我強化:更多用戶、更多供應商、更低成本，最終實現更高利潤。

這一模式一旦奏效，便堪稱完美。成本的增長速度遠低於收入，產品也會隨着用戶增加而優化。但它僅在兩個條件下成立:被聚合的內容具有價值，且供應方難以輕易退出，缺一不可，否則護城河將變得淺薄。以某拍賣平台爲例，它在21世紀初聚合了數百萬獨特的小衆賣家和買家。這種聚合曾極具價值，但當賣家意識到他們可以在某零售平台上自建店鋪或轉投某電商平台時，便紛紛離開。飛輪不會一夜停轉，但若供應方不再受控，它便開始搖晃，最終淪爲普通。

Damodaran以一種具象化的方式解釋了平台和聚合器的力量。他提到"控制貨架"，並非字面意義上的超市貨架，而是顧客需求產生時首先接觸的空間。控制這一空間意味着決定展示內容、展示方式以及入駐成本。你無需擁有商品本身，只需擁有與買家的關係，其他人必須通過你才能觸達買家。在分析某外賣平台、某打車平台、某短租平台或某其他外賣平台時，Damodaran反復強調:聚合器的任務是將混亂、分散的市場整合到一塊玻璃窗，並讓這塊玻璃窗成爲唯一值得關注的窗口。一旦做到這一點，你就能爲"觀景權"收費。

Ben Thompson認爲聚合器是一種以互聯網規模與終端用戶建立直接關係、提供標準化可靠體驗，並讓供應商競爭爲其服務的業務。在互聯網規模下，你不是小鎮上最大的商店，而是同時覆蓋所有城鎮的商店。

服務下一個客戶的邊際成本幾乎爲零，但擁有他們的邊際價值卻巨大。因爲每個客戶都在強化你的品牌、數據和網路效應。由於聚合器掌控需求，供應商變得可替換。這並非指質量無差異，而是指供應商離開時無法帶走客戶關係。某在線旅遊平台上的酒店、某打車平台上的司機、某電商平台上的賣家，他們都比聚合器更需要對方。

Damodaran的研究提醒我們，飛輪並非在所有市場都能同樣運轉。例如，某打車平台聚合了本地司機流動性，但司機可以同時打開三個應用，選擇最先接到的訂單。這使得護城河出現漏洞。而某短租平台的房東提供的是獨特房源，替代渠道有限，因此其抽成更爲持久。

在利潤率較低的領域貨架或許有價值，但抽成空間有限，供應商容易反彈。這就是爲什麼某外賣平台必須進軍廣告和白標物流以實現增長。

供應的經濟結構與關注平台的用戶數量同樣重要。如果平台內是隨處可得的商品，你不過是一家視野更好的便利店；但如果內容是稀缺、差異化且難以替代的，人們就會持續光顧，即使你收取更高費用。想想某短租平台上的高端房源。

聚合器爲何失敗

當條件缺失時，聚合器不再是飛輪，只是一個運營成本高昂的旋轉木馬。

Quibi是未能控制貨架的典型案例。該平台擁有昂貴的好萊塢內容和精美應用，卻缺乏直達用戶的渠道。潛在用戶早已聚集在YouTube、Instagram和TikTok上。這些平台掌控了注意力，而Quibi將內容鎖在獨立應用中，遠離用戶，導致其只能通過廣告和促銷吸引用戶。

優秀聚合器始於零邊際成本的用戶觸達方式，如內置分發、裝機量或日常習慣。Quibi一無所有，最終在構建這些之前耗盡時間和資金。

某社交平台的Instant Articles也面臨類似問題。其理念是從出版商處聚合內容，在平台內加速加載並變現流量。但出版商可以輕鬆將內容分發至其開放網路、應用或其他社交平台。Instant Articles從未成爲默認閱讀平台，只是信息流中的一個選項。

這兩例均違背了相同規則:企業未能以創造默認行爲的方式擁有用戶關係，且供應方退出後不會顯著受損。

優秀聚合器清單很簡單:

• 直接連接並擁有用戶關係；
• 供應方要麼獨特，要麼可替換到不會被單一供應商綁架；
• 增加供應的邊際成本接近零或足夠低，使商業模式隨規模優化。

若未滿足這些條件，你只是另一個容易被替代的中間商。

流動性如何成爲護城河

在加密行業中，項目可通過不同方式構建護城河。有些通過許可證和監管建立信任（如USDC），有些依賴技術（如Starkware的證明系統或Solana的並行執行），還有些依托社區和網路效應（如Farcaster的用戶圖譜）。但最難撼動的是流動性。

"正確執行"至關重要。但若激勵足夠強，流動性會迅速轉移。2020年，Sushiswap通過流動性挖礦獎勵在幾天內從某DEX抽走超10億美元資金。教訓很簡單:只有當離開比留下更痛苦時，流動性才會穩固。

Hyperliquid深諳此道。它不僅爲永續合約交易所構建了最深的訂單簿，還允許其他應用和錢包直接接入其流動性。例如，Phantom可接入Hyperliquid的訂單流，爲用戶提供窄幅價差，而無需自建市場。在這種模式下，聚合器更需要供應方。當交易者和應用默認通過你的路由時，你不再是普通聚合器，而是他們無法回避的核心渠道。

除自有平台外，Hyperliquid上月通過其他構建者處理的交易量超130億美元。Phantom通過其路由處理30億美元交易量，賺取超150萬美元。這展現了Hyperliquid當前的強大網路效應。

流動性讓你能夠在不影響價格的情況下轉換資產。在金融和DeFi領域，深度流動性使交易更便宜、借貸更安全、衍生品成爲可能。缺乏流動性，再完美的協議也會淪爲鬼城。一旦成功建立，流動性往往持續存在。交易者和應用會流向深度池，進一步增加流動性、縮窄價差並吸引更多交易。

這就是Aave等協議長盛不衰的原因。Aave擁有多種資產的大規模借貸池，成爲追求規模和安全性的借貸雙方的首選。截至8月6日，Aave跨鏈總鎖倉價值超240億美元。過去12個月，借款人支付了6.4億美元費用，平台收入約1.1億美元。

同樣基於Solana的聚合器Jupiter從路由工具發展爲該網路交易的默認入口。在以太坊上，某DEX已集中大部分現貨流動性，因此1inch等聚合器只能提供邊際改進。而在Solana上，流動性分散於Orca、Raydium、Serum等平台。Jupiter將其整合爲單一路由層，始終提供最佳價格。其交易量一度佔Solana總計算使用的近一半，任何延遲或中斷都會立即影響全網執行質量。

將流動性視爲被聚合的對象後，Jupiter的產品決策更易理解。收購、移動應用及擴展至新交易和借貸產品，均旨在捕獲更多訂單流，保持流動性通過Jupiter路由，鞏固其地位。

Jupiter值得關注，因爲它是DeFi中從利基工具發展爲流動性平台的清晰案例。始於尋找最佳現貨價格，逐漸成爲Solana流動性的默認路由，隨後擴展至吸引全新流動性的產品。觀察其如何通過這些階段並相互強化，爲聚合動態提供了鮮活案例。

聚合的層級

三個問題是識別潛在聚合器的快捷清單：

• 現有企業的關鍵差異化因素是什麼？能否數字化？在DeFi中，差異化因素是流動性。深度池能提供更窄價差和更安全貸款。流動性已是數字化的，易於讀取和比較。
• 若差異化因素數字化，競爭是否轉向用戶體驗？當流動性可被任意接入時，競爭圍繞執行質量展開：更快結算、更優路由、更少失敗交易。BasedApp和Lootbase等產品由此誕生。前者將DeFi原語封裝爲流暢的移動端體驗，後者將Hyperliquid的深度永續流動性引入移動端。
• 若贏得用戶體驗，能否構建良性循環？交易者爲更優價格而來，吸引更多流動性，進而提供更優價格。當流動性嵌入習慣和集成時，便具有粘性。

成爲市場的默認入口，若供應方無法承受你的缺席，你便能收取展示費，或在DeFi中決定訂單流向。

第一層級：價格發現

這是最基礎的工作：告訴人們最佳交易在哪裏。Kayak用於航班，Trivago用於酒店。在加密領域，早期DEX聚合器如1inch或Matcha屬於此類。它們檢查可用池，展示最佳匯率並提供跳轉入口。價格發現有用但脆弱，某數據平台的兌換功能亦是如此。

若底層市場已集中（如某DEX上的以太坊現貨交易），路由改進作用微乎其微