Ethena: Şifreleme ekosisteminin en iyi kamu zinciri sentetik dolar çözümü

Kışın geçip baharın gelmesiyle birlikte, geçen yıl yayımlanan "Yeryüzündeki Toz" başlıklı makaleyi yeniden gözden geçirmek istiyorum. O makalede, TradFi bankacılık sistemine bağımlı olmayan, fiziksel destekli bir yasal stabilcoin yaratmanın yollarını önerdim. Fikirlerim, kripto para boğa ve ayı pozisyonlarının sonsuz vadeli işlem sözleşmelerini hedge ederek, sentetik bir yasal para birimi oluşturmayı içeriyordu. Buna "Nakadollar" adını verdim, çünkü sentetik bir dolar yaratmanın bir yolu olarak Bitcoin ve XBTUSD'nin "sonsuz" ayı vadeli işlem sözleşmelerini kullanmayı tasarladım. Makalenin sonunda, bu fikri hayata geçirecek güvenilir bir ekibi desteklemek için elimden geleni yapacağıma söz verdim.

Bir yılın değişimi gerçekten büyük. Guy, Ethena'nın kurucusudur. Ethena'yı kurmadan önce, Guy, kredi, özel sermaye ve gayrimenkul gibi özel alanlara yatırım yapan 60 milyar dolarlık bir hedge fonunda çalışıyordu. Guy, 2020'de başlayan DeFi Yazı'nda bir sorun keşfetti ve o zamandan beri bunun önüne geçilemedi. "Yer Kabuğundaki Toz" adlı kitabı okuduktan sonra, kendi sentetik dolarını çıkarma fikri aklına geldi. Ama tüm büyük girişimciler gibi, ilk fikrimi geliştirmek istedi. ETH kullanan bir sentetik dolar stablecoin yaratmak istiyordu, BTC kullanmak yerine. En azından başlangıçta böyleydi.

Guy'ın ETH'yi tercih etmesinin nedeni, Ethereum ağının yerel gelir sağlamasıdır. Güvenlik ve işlem işleme sağlamak için, Ethereum ağı doğrulayıcıları her blok için protokol aracılığıyla küçük miktarda ETH ödemektedir. Bu, benim bahsettiğim ETH staking getirisi. Ayrıca, ETH'nin şu anda bir deflasyonist para olması nedeniyle, ETH/USD ileri, vadeli işlemler ve sürekli takas ticaretinin spot işlemlere kıyasla sürekli bir primle işlem görmesinin temel bir nedeni vardır. Kısa pozisyonlu sürekli takas sahipleri bu primi yakalayabilir. ETH'nin fiziksel staking'ini ETH/USD sürekli takas kısa pozisyonuyla birleştirerek yüksek getirili sentetik bir dolar yaratılabilir. Bu hafta itibarıyla, spot ETH doları (sUSDe)'nin yıllık getirisi yaklaşık>50%.

Eğer uygulanabilir bir ekip yoksa, ne kadar iyi bir fikir olursa olsun, hepsi boş bir tartışmadır. Guy, sintetik dolarını "Ethena" olarak adlandırdı ve bu protokolü hızlı ve güvenli bir şekilde piyasaya sürmek için yıldız bir ekip kurdu. Mayıs 2023'te, kurucu danışman oldum ve bunun karşılığında yönetişim tokeni aldım. Geçmişte birçok yüksek kaliteli ekiple çalıştım ve Ethena'nın çalışanları kestirme yollara başvurmadan mükemmel bir şekilde görevlerini yerine getiriyor. 12 ay sonra, Ethena'nın stabilcoini USDe resmi olarak piyasaya sürüldü; ana ağda yalnızca 3 hafta içinde, arz miktarı 1 milyara yakın (TVL 1 milyar dolardı; 1USDe=1 dolar ).

Ethena ve stabilcoinlerin geleceği hakkında dürüstçe konuşmama izin verin. Ethena'nın Tether'ı geçerek en büyük stabilcoin olacağına inanıyorum. Bu kehanetin gerçekleşmesi yıllar alacak. Ancak, Tether'ın kripto para birimindeki en iyi ve en kötü iş olduğunu neden açıkladığımı anlatmak istiyorum. Onu en iyi olarak nitelendirmemin nedeni, muhtemelen TradFi ve kripto para birimindeki her çalışan için en fazla kazanç sağlayan finansal aracıdır. En kötü olarak nitelendirmemin nedeni ise, Tether'ın varlığının daha yoksul TradFi banka ortaklarını memnun etmek için olmasıdır. Bankaların kıskançlığı ve Tether'ın Amerika'nın barışçıl finansal sisteminin koruyucularına getirdiği sorunlar, Tether'a anında felaket getirebilir.

Tether hakkında tüm yanıltıcı FUD yayanlara açıkça söylemek istiyorum. Tether finansal bir dolandırıcılık değildir ve rezerv konusunda yalan söylemiyor. Ayrıca, Tether'ı kuran ve yöneten insanlara büyük saygı duyuyorum. Ancak, söylemekte özgürüm ki, Ethena Tether'ı altüst edecek.

Bu makale iki bölümden oluşacaktır. Öncelikle, ABD Federal Rezervi (, ABD Hazine Bakanlığı ve siyasete bağlı büyük ABD bankalarının neden Tether'ı yok etmek istediğini açıklayacağım. İkinci olarak, Ethena'yı derinlemesine inceleyeceğim. Ethena'nın nasıl inşa edildiğini, dolar ile nasıl bağlantı kurduğunu ve risk faktörlerini kısaca tanıtacağım. Son olarak, Ethena'nın yönetim token'ı için bir değerleme modeli sunacağım.

Bu makaleyi okuduktan sonra, Ethena'nın halka açık blok zincirinde sentetik dolarlar sunan en iyi seçenek olduğunu neden düşündüğümü anlayacaksınız.

Not: Fiziksel olarak desteklenen fiat para stabilcoin'leri, émisyoncunun banka hesabında fiat para bulundurduğu coin'lerdir, örneğin Tether, Circle gibi. Sentetik olarak desteklenen fiat para stabilcoin'leri ise, émisyoncunun sahip olduğu şifreleme para birimi ile kısa vadeli türev ürünler ile hedge edilen coin'lerdir, örneğin Ethena.

Kıskanmak ve nefret etmek

Tether) kodu: USDT(, token dolaşım miktarına göre hesaplanan maksimum stabil coindir. 1 USDT = 1 dolar. USDT, Ethereum gibi çeşitli halka açık blok zincirleri üzerindeki cüzdanlar arasında gönderilir. Bağlı kalmak için, Tether, dolaşımda olan her bir USDT birimi için banka hesabında 1 dolar tutar.

Eğer bir dolar banka hesabı yoksa, Tether USDT'yi oluşturma, USDT'yi destekleyen doları saklama ve USDT'yi geri alma işlevlerini yerine getiremeyecektir.

Oluşturma: Hiçbir banka hesabı yoksa, USDT oluşturmak mümkün değildir, çünkü yatırımcıların dolarlarını gönderecekleri bir yer yoktur.

Dolar Saklama: Eğer bir banka hesabınız yoksa, USDT'yi destekleyen doları saklayacak hiçbir yer yok.

USDT'yi İade Etme: Banka hesabı yoksa, USDT'yi iade edemezsiniz, çünkü iade eden kişiye dolar gönderecek bir banka hesabı yoktur.

Bir bankaya sahip olmak başarıyı garanti etmez, çünkü tüm bankalar eşit değildir. Dünya genelinde dolar mevduat kabul eden binlerce banka bulunmaktadır, ancak yalnızca belirli bankalar Federal Rezerv'de ana hesaba sahiptir. Dolar temsilci bankası yükümlülüklerini yerine getirmek için Federal Rezerv aracılığıyla dolar tasfiyesi yapmak isteyen herhangi bir banka ana hesaba sahip olmalıdır. Federal Rezerv, hangi bankaların ana hesap alabileceği konusunda tamamen karar verme yetkisine sahiptir.

Acenta bankacılığı işleyişini kısaca açıklayacağım.

Üç banka vardır: Banka A ve Banka B'nin merkezi iki ABD dışı yargı alanında bulunmaktadır. C Bankası, ana hesaba sahip bir ABD bankasıdır. A Bankası ve B Bankası, ABD doları transferi yapabilmek için C Bankası'nı temsilci banka olarak kullanmak istemektedir. C Bankası, her iki bankanın müşteri portföyünü değerlendirir ve onaylar.

A bankası, B bankasına 1000 dolar havale etmesi gerekiyor. Fon akışı, 1000 doların A bankasının C bankasındaki hesabından B bankasının C bankasındaki hesabına geçişidir.

Örneği biraz değiştirelim, D bankasını ekleyelim, o da ana hesaba sahip bir Amerikan bankasıdır. A bankası, C bankasını temsilci banka olarak alırken, B bankası D bankasını temsilci banka olarak alır. Şimdi, A bankası B bankasına 1000 dolar göndermek isterse ne olur? Fon akışı, C bankasının Amerika Merkez Bankası'ndaki hesabından D bankasının Amerika Merkez Bankası'ndaki hesabına 1000 dolar transferidir. D bankası sonunda 1000 doları B bankasının hesabına yatırır.

Genellikle, ABD dışındaki bankalar, dünya genelinde dolar havalesi yapmak için aracılık eden bankalar kullanır. Bunun nedeni, doların farklı yargı alanları arasında hareket ederken doğrudan Federal Rezerv üzerinden tasfiye edilmesi gerekliliğidir.

2013 yılından itibaren kripto paralarla ilgilenmeye başladım, genellikle kripto para borsalarının fiat para depoladığı bankalar ABD'de kayıtlı bankalar değildir, bu da fiat paranın giriş çıkışını işlemek için bir ana hesabı olan bir ABD bankasına bağımlı olmaları gerektiği anlamına gelir. Bu daha küçük yabancı bankalar, yüksek ücretler talep edebildikleri ve herhangi bir mevduat ödemedikleri için kripto para şirketlerine bankacılık hizmetlerine aç bir şekilde yaklaşmaktadırlar. Küresel ölçekte, bankalar genellikle ucuz dolar fonları elde etmeye heveslidir, çünkü dolar küresel rezerv para birimidir. Ancak, bu daha küçük yabancı bankalar, kendi bulundukları yerin dışında dolar giriş çıkış işlemlerini işlemek için acente bankalarıyla etkileşimde bulunmak zorundadır. Acenta bankaları, kripto para işine bağlı fiat para akışlarını tolere etse de, her ne sebeple olursa olsun, bazen bazı kripto para müşterileri acente bankalarının talebi üzerine küçük bankalardan çıkarılmaktadır. Eğer küçük bankalar düzenlemelere uymazsa, acente bankayla olan ilişkilerini kaybederler ve uluslararası alanda dolar transfer etme yeteneklerini yitirirler. Dolar akış kabiliyetini kaybeden bankalar, adeta yürüyen ölü gibidir. Bu nedenle, eğer acente banka talep ederse, küçük bankalar her zaman kripto para müşterilerini terk eder.

Tether'in banka iş ortaklarının gücünü analiz ettiğimizde, bu acentelik bankacılığı işinin gelişimi son derece önemlidir.

Tether'in banka ortakları:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Sermaye Birliği
• Ansbacher
• Deltec Bank ve Güven

Listelenen beş bankadan yalnızca Cantor Fitzgerald, ABD'de kayıtlı bir bankadır. Ancak, bu beş bankanın hiçbiri Federal Reserve ana hesabına sahip değildir. Cantor Fitzgerald, Federal Reserve'in tahvil alım satımı gibi açık piyasa işlemlerini yürütmesine yardımcı olan birincil işlemci olarak görev yapmaktadır. Tether'in dolar transfer etme ve tutma yeteneği tamamen değişken aracılara bağlıdır. Tether'in ABD Hazine tahvili yatırım portföyünün büyüklüğünü göz önünde bulundurursak, Cantor ile olan işbirliklerinin bu pazara girmeye devam etmek için kritik öneme sahip olduğunu düşünüyorum.

Eğer bu bankaların CEO'ları, Tether'in hisselerini banka hizmetleri karşılığında müzakere yoluyla almadılarsa, o zaman aptaldırlar. Tether'in çalışan başına gelir göstergelerini daha sonra tanıttığımda, nedenini anlayacaksınız.

Bu, Tether'in banka ortaklarının neden kötü performans gösterdiğini kapsamaktadır. Sonrasında, Federal Rezerv'in Tether'in iş modelini neden sevmediğini ve bunun temelde neden şifreleme ile ilgili olmadığını, aksine dolar para piyasasının işleyiş şekliyle ilgili olduğunu açıklamak istiyorum.

Tam Rezervli Bankacılık Hizmetleri

TradFi açısından bakıldığında, Tether tam rezervli bir banka olarak kabul edilir ve dar anlamda bir banka olarak da adlandırılır. Tam rezervli bankalar yalnızca mevduat alır, kredi vermezler. Verdikleri tek hizmet, havale işlemleridir. Mevduat sahiplerine neredeyse hiç faiz ödemesi yapmazlar, çünkü mevduat sahipleri herhangi bir riskle karşılaşmazlar. Eğer tüm mevduat sahipleri aynı anda paralarını geri talep ederse, banka hemen bu talepleri karşılayabilir. Bu nedenle, "tam rezervli" olarak adlandırılır. Buna karşılık, kısmi rezervli bankaların kredi miktarı, mevduat miktarından fazladır. Eğer tüm mevduat sahipleri aynı anda kısmi rezervli bankadan mevduatlarını geri talep ederse, banka iflas eder. Kısmi rezervli bankalar, mevduat çekmek için faiz ödemektedir, ancak mevduat sahipleri risk altındadır.

Tether temelde tam rezervli bir dolar bankasıdır, kamu zinciri tarafından desteklenen dolar işlem hizmetleri sunar. İşte bu kadar. Kredi yok, ilginç bir şey yok.

Fed, tam rezervli bankaları sevmez, bu bankaların müşterileri nedeniyle değil, bu bankaların mevduatlarını nasıl yönettikleri nedeniyle. Fed'in tam rezervli bankacılık modelinden neden nefret ettiğini anlamak için, )QE('nin mekanizmasını ve etkilerini tartışmam gerekiyor.

Bankalar, 2008 finansal krizi sırasında iflas etti çünkü kötü ipotek kredileri kaybını telafi edecek yeterli rezervleri yoktu. Rezerv, bankaların Fed'de tuttuğu fonlardır. Fed, bankaların rezerv büyüklüğünü ödenmemiş kredilerin toplamı üzerinden izler. 2008'den sonra, Fed bankaların asla rezerv eksikliği yaşamamasını sağladı. Fed, bu hedefe ulaşmak için QE uyguladı.

QE, Federal Reserve'in bankalardan tahvil satın alması ve Federal Reserve'in elinde tuttuğu rezervleri bankalara kredi olarak vermesi sürecidir. Federal Reserve, trilyonlarca dolarlık QE tahvil alımları gerçekleştirerek bankaların rezerv bakiyelerinin şişmesine neden olmuştur. Harika!

Kuantitatif gevşeme, bankaların rezervlerinin Fed'de kalması nedeniyle COVID teşvik çekleri gibi belirgin bir şekilde çılgın enflasyona neden olmadı. COVID teşvik önlemleri doğrudan halka serbestçe kullanmaları için verildi. Eğer bankalar bu rezervleri kredi olarak verseydi, 2008 sonrası enflasyon oranı hemen yükselebilirdi, çünkü bu para işletmelerin ve bireylerin eline geçecekti.

Kısmi rezerv bankalarının varlığı, kredi vermek içindir; eğer bankalar kredi vermezse, para kazanamazlar. Bu nedenle, diğer koşullar aynı olduğunda, kısmi rezerv bankaları rezervlerini ücret ödeyen müşterilere vermeyi, Federal Rezerv'de tutmaktan daha çok tercih ederler. Federal Rezerv bir sorunla karşı karşıya. Bankacılık sisteminin neredeyse sonsuz rezervlere sahip olmasını nasıl garanti altına alabilirler, aynı zamanda enflasyon yaratmadan? Federal Rezerv, bankacılığa "rüşvet vermeyi" seçmiştir, kredi vermek yerine.

Bankaları rüşvet vermeye zorlamak, Federal Rezerv'in bankacılık sisteminin aşırı rezervleri için faiz ödemesini talep etmektir. Rüşvet miktarını hesaplamak için, Federal Rezerv'in bankalarda tuttuğu toplam rezerv miktarını rezerv bakiyesi faizi )IORB( ile çarparak bulabilirsiniz. IORB, Federal Rezerv fon oranının alt ve üst sınırları arasında dalgalanmalıdır. Bunun nedenlerini öğrenmek için "Kite or Board" başlıklı makalemi okuyun.

Kredi almak risklidir. Borçlular temerrüde düşebilir. Bankalar, Federal Rezerv'den risksiz faiz geliri elde etmeyi tercih eder, buna göre