IPOへのサークルスプリント:目論見書の背後にある財務プロファイルと戦略的意図の解釈

2025年4月1日、Circle Internet Financialは米国証券取引委員会にS-1招募説明書を提出し、ニューヨーク証券取引所に上場する計画を発表しました。株式コードは"CRCL"です。このUSDCステーブルコインを中心に展開する企業は、2022年にSPACを通じて上場を試みましたが、成功しませんでした。現在、より明確な財務データと戦略目標を持って再び公の目に戻ります。本記事では、この招募説明書を分析し、このステーブルコインの巨頭の内在論理とその潜在的影響を探ります。

! サークルIPO目論見書の解釈:財務プロファイル、ビジネスモデル、戦略的意図

パート 1: サークルの財務状況

1.1 収益成長と利益減少の矛盾

Circleの財務データは成長と圧力の二重の側面を示しています。2024年には、総収入と準備収入が167.6百万ドルに達し、前年比16%増加し、2023年の145億ドルから着実に上昇しました。しかし、純収入は2.68億ドルから1.56億ドルに減少し、減少率は42%に達しました。

収入の増加は主に準備金収入によって推進され、2024年には166.1億ドルに達し、総収入の99%を占めます。これはUSDCの流通量の著しい増加によるもので、2025年3月までに流通量は320億ドルに達し、前年比36%の成長を示しています。しかし、コスト面の圧力も無視できません。配分および取引コストは72億ドルから101.1億ドルに増加し、40%の成長を見せ、運営費用も45.3億ドルから49.2億ドルに上昇し、その中の一般管理費用は10億ドルから13.7億ドルに増加しました。ある取引プラットフォームとの収益分配契約は重要な要因であり、この部分については後で詳しく説明します。

1.2 準備金収入の秘密

準備収入はCircleのコアの柱であり、2024年には166.1億ドルに達し、総収入の99%を占めます。この部分の収入はUSDCの準備資産を管理することによる利息収益から来ています。USDCは米ドルと1:1でペッグされたステーブルコインであり、1 USDCを発行するごとに1ドルが裏付けられています。2025年3月時点で320億ドルの流通量は同額の準備資産を意味し、これらの資産は低リスクのツールに投資されています。これには米国債（85%が資産管理会社のCircleReserveFundによって管理されている）と現金（10-20%がグローバルシステム上重要な銀行に預けられています）を含みます。

2024年を例に挙げると、平均準備規模が310億ドルと仮定し、国債利回りが5.35%（米財務省のデータ）であれば、年率利息は約16.59億ドルとなり、実際の16.61億ドルとほぼ一致します。しかし、意外な細部は、Circleがある取引プラットフォームとこの収入を分け合う必要があることです。報道によれば、そのプラットフォームは50%を取り分け、すなわち8.305億ドルで、Circleが実際に保持するのはその半分です。この収入の安定性は流通量と利率にも依存しており、将来的に連邦準備制度が利下げを行ったり、USDCの需要が変動したりするとリスクをもたらす可能性があります。

1.3 資産と流動性の概要

Circleの資産構造は流動性と透明性に重点を置いています。85%のUSDC準備金は国債に投資されており、10-20%はトップバンクに預けられた現金で、毎月の公開報告は信頼を高めています。しかし、会社自身の現金および短期投資の利息収入はマイナスで、2024年には-3471.2万ドルとなり、管理費の影響を受けている可能性があります。具体的な総資産と負債データは現行の情報では完全に開示されていませんが、準備金管理の堅実さは明らかです。Circleの財務基盤はしっかりしていますが、外部環境の影響は無視できません。

第二部：Circleのビジネスモデルの解体

2.1 USDC のコアな地位

CircleのビジネスはUSDCを中心に展開されており、このステーブルコインは世界で第2位にランクされています。データプラットフォームのデータによると、USDCの流通量は601億ドル（時間差によりS-1の320億とは異なる可能性があります）で、市場シェアは約26%、もう一つのステーブルコインに次いでいます。USDCは支払い、クロスボーダー送金（市場規模150兆ドル）、および分散型金融（DeFi）に広く利用されており、ブロックチェーン技術を活用して迅速かつ低コストの取引を実現し、従来のクロスボーダー決済システムよりも優れています。

USDCの利点は、コンプライアンスと透明性にあります。それはEUのMiCA規制に準拠しており、2024年7月にフランスのEMIライセンスを取得し、毎月の準備報告は監査機関によって検証されています。収入源の99%は準備金利息（16.61億ドル）から来ており、取引手数料やその他の収入は1516.9万ドルに過ぎず、その割合はわずかです。

2.2 多様な試み

USDC に加えて、Circle はデジタルウォレット、クロスチェーンブリッジ（異なるブロックチェーンを接続する）および独自の Layer 2 パブリックチェーンを開発しており、USDC の使用シーンとスケーラビリティを向上させることを目的としています。これらのビジネスは現在、1516.9 万ドルのその他の収入に含まれており、収益貢献は限られています。それでも、これらは将来の成長の潜在性を表していますが、技術開発にかかる高コストは短期的にコスト負担を増加させる可能性があります。

2.3 とある取引所との微妙な関係

Circleとある取引プラットフォームの関係は非常にドラマチックです。両者は共同でUSDCを管理する機関を設立しました。2023年、Circleは2.1億ドルの株式でそのプラットフォームの株式を取得し、管理権を独占しましたが、収益分配契約は今も続いています。そのプラットフォームは50%の準備収入を得ており、2024年の分配コストは10.11億ドルに達します。これは協力の遺産であり、利益の重荷でもあり、将来的に分配を調整するかどうかは注目に値します。

パート III: 株式公開の戦略的意図

3.1 資金調達と拡張

CircleのIPOは資金調達を目的としており、純額は発行価格に応じてX百万ドルと仮定され、RSU税金の支払いに一部、残りは運転資本、製品開発、潜在的な買収に投入されます。USDCの市場シェアはわずか26%で、別のステーブルコインの67%には遠く及びません。Circleは明らかに資金を通じて拡張を加速させたいと考えており、例えばLayer 2のパブリックチェーンやグローバル市場への浸透を進めています。

3.2 規制への対応と信頼性の向上

アメリカのステーブルコインに対する規制がますます厳しくなっており、Circle は本社をアメリカに移転し上場を選択し、SEC の開示要件を積極的に受け入れました。公開された財務および準備金データは、規制の期待を満たすだけでなく、機関の信頼を高めることにもつながります。この透明性戦略は暗号業界では非常に賢明であり、Circle がより多くの伝統的金融パートナーを獲得する可能性があります。

3.3 株主と流動性

Circleの株式構造は、Aクラス（1票/株）、Bクラス（5票/株、上限30%）、Cクラス（無投票権）に分かれており、創業者はコントロール権を保持しています。上場は早期投資家と従業員に流動性を提供し、二次市場取引（評価額400-500億ドル）は需要を示しています。IPOは資金調達であり、株主に対するリターンのバランスを取る手段でもあります。

パートIV:暗号業界への影響

4.1 業界の標準を確立する

CircleのIPOは暗号会社に伝統的な出口パスを開きました。過去にはICOとプライベートプレースメントが主流でしたが、リスクが高く流動性が低いものでした。CircleはIPOを通じて公共市場の実行可能性を証明し、これがベンチャーキャピタル（VC）の信頼を高め、暗号スタートアップへの資金流入を促進し、業界の発展を推進する可能性があります。

4.2 新しい遊び方の可能性

もしCircleが成功すれば、他の企業も模倣する可能性があります。例えば、SPACを通じて、または直接上場して市場に迅速に参入することが考えられます。株式のトークン化、ブロックチェーン上での取引、またはDeFiとの組み合わせ（貸付やステーキングに使用されるなど）は、潜在的な新しいプレイスタイルです。これらのモデルは、従来の金融と暗号金融の境界を曖昧にし、投資家に新たな機会をもたらす可能性があります。

4.3 リスクと課題

しかし、上場は平坦な道ではありません。最近のテクノロジー株市場の低迷（ナスダックは2022年以来最悪の四半期）により価格が抑制される可能性があり、規制の不確実性（例えば、ステーブルコインの立法の厳格化）も脅威となります。Circleの成功と失敗は、暗号会社が伝統的な市場に適応する能力を試すことになるでしょう。

まとめ

CircleのIPOはその財務力（167.6億の収入）、ビジネスの野心（USDC+多様化）、および業界の野望を示しました。準備収入はその命脈ですが、ある取引プラットフォームとの分配と金利への依存はリスクです。上場が成功すれば、Circleは安定コイン市場での地位を強化するだけでなく、暗号業界に伝統的金融の扉を開き、資本と技術革新をもたらす可能性があります。コンプライアンスから退出経路まで、Circleの物語は機会の展示であると同時にリスクの警告でもあります。暗号と伝統的金融の交差点で、次のステップが期待されます。