Strategi penyimpanan aset kripto perusahaan publik menimbulkan kekhawatiran, apakah akan terulang krisis GBTC?

Strategi kripto treasury telah menjadi populer di perusahaan publik. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan publik telah memasukkan BTC ke dalam strategi keuangan perusahaan mereka sebagai komponen penting di neraca. Sementara itu, beberapa perusahaan juga mulai mengadopsi strategi treasury dengan cryptocurrency lain seperti Ethereum, Sol, dan XRP.

Namun, beberapa pelaku industri baru-baru ini menyampaikan kekhawatiran potensial: alat investasi yang terdaftar ini mungkin mengulangi sejarah Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). GBTC pernah diperdagangkan dengan premi dalam waktu yang lama, tetapi ketika premi berubah menjadi diskon, itu menjadi pemicu keruntuhan beberapa institusi.

Kepala penelitian aset digital di suatu bank memperingatkan bahwa jika harga BTC jatuh di bawah 22% dari harga rata-rata pembelian perusahaan yang menerapkan strategi enkripsi treasury, hal ini dapat memicu perusahaan untuk terpaksa menjual. Jika BTC turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

MicroStrategy memimpin tren, tetapi bagaimana risiko di balik premi tinggi?

Hingga 4 Juni, sebuah perusahaan memiliki sekitar 580,955 BTC, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar dolar, namun nilai pasar perusahaan tersebut mencapai 107,49 miliar dolar, dengan premi mendekati 1,76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan baru yang mengadopsi strategi penyimpanan BTC juga memiliki latar belakang yang mengesankan. Sebuah perusahaan yang didukung oleh perusahaan investasi terkenal telah go public melalui SPAC, mengumpulkan 685 juta USD yang semuanya digunakan untuk membeli BTC. Perusahaan lain yang didirikan oleh CEO media enkripsi tertentu telah bergabung dengan sebuah perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan 710 juta USD untuk membeli koin. Sebuah grup teknologi yang terkait dengan mantan presiden telah mengumumkan penggalangan dana sebesar 2,44 miliar USD untuk membangun penyimpanan BTC.

Baru-baru ini, sebuah tinjauan menunjukkan bahwa masih ada sekelompok perusahaan publik yang merencanakan untuk membeli Ethereum, serta mengumpulkan SOL dan XRP, serta cryptocurrency enkripsi lainnya.

Namun, beberapa orang dalam industri menunjukkan bahwa model operasi perusahaan-perusahaan ini mirip dengan struktur model arbitrase GBTC pada masa lalu. Begitu pasar berbalik turun, risikonya dapat terakumulasi dan dilepaskan, membentuk "efek injak" yang dapat memicu reaksi berantai penurunan harga lebih lanjut.

Pelajaran dari GBTC: Keruntuhan Leverage, Institusi Pemegang Posisi Meledak

Melihat kembali sejarah, GBTC pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premi yang pernah mencapai 120%. Namun, setelah tahun 2021, GBTC dengan cepat berubah menjadi premi negatif, yang akhirnya menjadi pemicu kegagalan banyak institusi terkenal.

Desain mekanisme GBTC adalah transaksi satu arah "hanya masuk tidak keluar": Investor harus mengunci selama 6 bulan setelah membeli di pasar primer sebelum bisa menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat langsung menebusnya menjadi BTC. Karena ambang investasi Bitcoin yang tinggi dan beban pajak yang berat di awal, GBTC menjadi saluran legal bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, mendorong premi jangka panjang di pasar sekunder.

Premi ini telah memicu "permainan arbitrase leverage" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya rendah, menyetor untuk membeli GBTC, dan setelah 6 bulan menjualnya di pasar sekunder dengan premi, memperoleh pendapatan yang stabil.

Menurut data publik, total kepemilikan GBTC oleh beberapa lembaga pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Beberapa lembaga mengubah BTC yang disimpan oleh klien menjadi GBTC dan membayar bunga sebagai jaminan pinjaman. Bahkan, beberapa lembaga menggunakan pinjaman tanpa jaminan hingga 650 juta dolar untuk menambah posisi GBTC dan menggunakan jaminan tersebut untuk mendapatkan likuiditas, mewujudkan beberapa putaran leverage.

Selama pasar bullish, model ini berjalan dengan baik. Namun, setelah Kanada meluncurkan ETF Bitcoin pada Maret 2021, permintaan GBTC anjlok, dari premium positif menjadi premium negatif, dan seluruh struktur runtuh dalam sekejap.

Banyak lembaga terus merugi dalam lingkungan diskon negatif, terpaksa menjual besar-besaran GBTC, tetapi masih mengalami kerugian yang besar. Beberapa lembaga dilikuidasi, dan aset yang dijaminkan mereka disita. "Ledakan" yang dimulai dengan premi, berkembang dengan leverage, dan hancur karena keruntuhan likuiditas ini, menjadi pembuka krisis sistemik di industri enkripsi pada tahun 2022.

Apakah model kas kripto perusahaan publik akan memicu risiko sistemik berikutnya?

Semakin banyak perusahaan yang membentuk "roda terbang kas Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: harga saham naik → penerbitan saham baru untuk pendanaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme ini mungkin akan beroperasi lebih cepat di masa depan seiring dengan penerimaan bertahap lembaga terhadap ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman.

Baru-baru ini, ada berita bahwa suatu lembaga keuangan besar berencana untuk memungkinkan klien menggunakan sebagian aset yang terkait dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman, dimulai dari dana trust Bitcoin di bawah suatu perusahaan manajemen aset. Dalam beberapa kasus, kepemilikan enkripsi klien juga akan dipertimbangkan saat mengevaluasi total kekayaan bersih dan aset likuid klien.

Namun, beberapa analisis berpendapat bahwa model flywheel treasury tampak konsisten dalam pasar bullish, tetapi pada kenyataannya mengaitkan langsung metode keuangan tradisional dengan harga aset enkripsi. Begitu pasar berbalik menjadi bearish, seluruh rantai mungkin terputus.

Jika harga koin turun drastis, aset keuangan perusahaan akan dengan cepat menyusut, mempengaruhi valuasi. Kepercayaan investor runtuh, harga saham turun, membatasi kemampuan perusahaan untuk mendapatkan pembiayaan. Jika ada utang atau tekanan jaminan tambahan, perusahaan akan terpaksa menjual BTC untuk menghadapinya. Pelepasan tekanan jual BTC yang besar akan terkonsentrasi, membentuk "dinding jual", yang lebih lanjut menekan harga.

Lebih parah lagi, ketika saham perusahaan ini diterima sebagai jaminan, volatilitasnya akan lebih lanjut ditransmisikan ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko. Ini sangat mirip dengan pengalaman historis GBTC.

Baru-baru ini, seorang penjual pendek terkenal mengumumkan untuk melakukan short pada sebuah perusahaan penyimpanan kripto dan melakukan long pada BTC, berdasarkan pandangan negatifnya terhadap leverage perusahaan tersebut. Meskipun saham perusahaan itu telah meningkat pesat dalam lima tahun terakhir, ia percaya bahwa valuasinya telah sangat menyimpang dari fundamental.

Para ahli menunjukkan bahwa tren "tokenisasi ekuitas" dapat memperburuk risiko, terutama ketika saham yang ditokenisasi ini diterima sebagai jaminan, yang dapat memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, ada juga analisis yang berpendapat bahwa saat ini masih berada di tahap awal, karena sebagian besar institusi masih belum menerima Bitcoin ETF sebagai jaminan.

Seorang kepala penelitian bank memperingatkan bahwa saat ini 61 perusahaan terdaftar memiliki total 673.800 BTC, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata, hal ini dapat memicu perusahaan untuk terpaksa menjual. Mengacu pada kasus tahun 2022 di mana sebuah perusahaan tambang menjual BTC saat harga turun di bawah 22% dari harga pokok, jika BTC jatuh di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari perusahaan yang memiliki aset mungkin menghadapi risiko kerugian.

Namun, ada juga pandangan yang berpendapat bahwa struktur modal dari perusahaan tertentu tidaklah merupakan model leverage berisiko tinggi dalam arti tradisional, melainkan merupakan sistem "ETF+putaran leverage" yang sangat terkontrol. Dengan menerbitkan obligasi konversi, saham preferen abadi, dan cara-cara peningkatan penerbitan sesuai harga pasar untuk mengumpulkan dana guna membeli BTC, telah dibangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar. Yang lebih penting, waktu jatuh tempo dari instrumen utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan seterusnya, sehingga hampir tidak ada tekanan pembayaran utang jangka pendek selama penyesuaian siklus.

Inti dari model ini adalah melalui penyesuaian dinamis terhadap cara pembiayaan, di bawah strategi "menambah leverage saat diskon rendah, menjual saham saat diskon tinggi", membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat diri pasar modal. Perusahaan diposisikan sebagai alat perantara keuangan untuk volatilitas BTC, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat langsung memiliki enkripsi aset, untuk memiliki aset BTC ber-Beta tinggi yang memiliki atribut opsi dalam bentuk saham tradisional.

Saat ini, strategi kas crypto dari perusahaan publik telah memicu kontroversi mengenai risiko strukturalnya. Meskipun beberapa perusahaan membangun model keuangan yang relatif stabil melalui metode pembiayaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, apakah keseluruhan industri dapat mempertahankan stabilitas di tengah fluktuasi pasar masih perlu diverifikasi oleh waktu. Apakah "gelombang kas crypto" kali ini akan mengulangi jalur risiko seperti GBTC, masih merupakan pertanyaan yang belum terjawab.