Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net
Circle choisit de se lancer en bourse à un moment où l'industrie accélère la liquidation, cachant derrière cela une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de rentabilité net continue de diminuer, mais il recèle néanmoins un potentiel de croissance énorme. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et d'un revenu de réserve stable ; d'autre part, sa rentabilité semble curieusement "modérée" - le taux de rentabilité net en 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les avantages des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et des atouts réglementaires. Cet article, en suivant le parcours de sept ans de Circle vers la cotation, analysera en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux de rentabilité net", en examinant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de parcours en bourse : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation ( 2018-2025 )
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable exemple de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. Lors de la première tentative d'IPO en 2018, c'était à une période où la SEC américaine avait des incertitudes quant à la nature des cryptomonnaies. À ce moment-là, l'entreprise avait formé un double moteur "paiement + trading" par l'acquisition d'un certain échange et avait obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées. Cependant, les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de l'échange et l'impact soudain du marché baissier ont fait chuter l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie à leurs débuts.
Les tentatives de SPAC en 2021 révèlent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une certaine entreprise puisse contourner l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins frappent au cœur du problème : elles exigent que Circle prouve que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a accidentellement poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se départir d'actifs non essentiels et établir le pivot stratégique « stablecoin as a service ». Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'investit pleinement dans la construction de la conformité de l'USDC et demande activement des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO de 2025 marque la maturation du parcours de capitalisation des entreprises de cryptographie. La cotation à la Bourse de New York nécessite non seulement de répondre à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais également de se soumettre à un audit interne conformément aux lois pertinentes. Il est important de noter que le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de pension inversée de nuit via le Circle Reserve Fund d'une société d'investissement, et 15 % sont déposés dans des banques et d'autres institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre de régulation équivalent à celui des fonds monétaires traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lors de la création de l'alliance Centre en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre entrée de trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium pour 210 millions de dollars en actions d'une certaine plateforme d'échange, et un nouvel accord de partage concernant l'USDC a également été établi.
L'accord de partage en cours est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties partagent les revenus des réserves USDC selon un certain ratio mentionné dans le texte (, avec environ 50% des revenus des réserves partagés par une certaine plateforme de trading ). Le ratio de partage est lié à la quantité de USDC fournie par cette plateforme. D'après les données publiques de cette plateforme, en 2024, la plateforme détient environ 20% de l'offre totale en circulation de USDC. Une certaine plateforme de trading a réussi à obtenir environ 55% des revenus des réserves avec une part d'approvisionnement de 20%, ce qui pose certains risques pour Circle : lorsque le USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et de l'actionnariat
2.1 Gestion des réserves par niveaux
La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :
Liquidités (15%) : déposées dans certaines banques GSIBs, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
Fonds de réserve (85%) : allocation via un fonds de réserve Circle géré par une société d'investissement.
Depuis 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces dans les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle. Son portefeuille d'actifs se compose principalement de titres de trésorerie américains ayant une durée résiduelle ne dépassant pas trois mois et de contrats de rachat de trésorerie américains à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance en couches
Selon le dossier S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Actions de catégorie A : Actions ordinaires émises lors du processus d'introduction en bourse, chaque action ayant droit à une voix de vote ;
Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action a cinq droits de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, ce qui garantit que même après l'introduction en bourse, l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir de décision.
Actions de catégorie C : pas de droit de vote, conversion possible sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise est conforme aux règles de la Bourse de New York.
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité exécutif le contrôle des décisions clés.
2.3 Distribution des actions détenues par les cadres et les institutions
Dans le document S-1, il est révélé que l'équipe de direction détient une part importante des actions, tandis que plusieurs sociétés de capital-risque et investisseurs institutionnels bien connus détiennent plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards pourrait leur apporter des retours significatifs.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels
Sources de revenus : Les revenus de réserve sont la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêts stables pendant les périodes de taux d'intérêt élevés. Selon les données de S-1, le chiffre d'affaires total pour 2024 atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % environ 1,661 milliard de dollars proviennent des revenus de réserve.
Partage des revenus avec les partenaires : l'accord de coopération avec une certaine plateforme d'échange stipule que cette plateforme perçoit 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne des revenus réellement attribués à Circle relativement faibles, impactant ainsi la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour que Circle et ses partenaires construisent un écosystème et favorisent l'application généralisée de l'USDC.
Autres revenus : En plus des intérêts de réserve, Circle augmente également ses revenus par le biais de services aux entreprises, des activités de Mint USDC, des frais de transaction inter-chaînes, etc., mais la contribution est relativement faible, atteignant seulement 15,16 millions de dollars.
( 3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices ) 2022-2024 ###
Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :
Convergence de multiple vers un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus centrale de l'entreprise, la part de revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration illustre le succès de sa stratégie "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise est désormais beaucoup plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
Les dépenses de distribution explosent et compressent l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses de système de règlement des paiements de l'USDC ; avec l'augmentation du volume en circulation de l'USDC, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire considérablement ces coûts, la marge brute de Circle est rapidement passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète le fait que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il ait un avantage d'échelle, sera confronté à des risques systémiques de compression des bénéfices pendant une période de baisse des taux d'intérêt.
La rentabilité est redevenue positive mais la hausse est en ralentissement : Circle a officiellement retrouvé la rentabilité en 2023, avec un bénéfice net atteignant 268 millions de dollars, soit une marge nette de 18,45 %. Bien que la tendance à la rentabilité se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. En ajoutant 54 416 000 dollars de revenus non opérationnels, le bénéfice net atteint 155 millions de dollars, mais la marge nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Rigidité des coûts : Il convient de noter que les dépenses administratives générales de l'entreprise en 2024 s'élèveront à 137 millions de dollars, avec une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une augmentation continue pendant trois ans. En lien avec les informations divulguées dans son S-1, ces dépenses sont principalement consacrées aux demandes de licence à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion des équipes de conformité légale, ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé du "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023, a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024 mais avec un ralentissement de la croissance, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie que, dès qu'il rencontrera un cycle de baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement ses performances bénéficiaires. À l'avenir, Circle devra rechercher un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes" pour maintenir une rentabilité durable.
La contradiction profonde réside dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" augmentent (2024, le volume des transactions en chaîne atteint 20 000 milliards de dollars ), l'effet multiplicateur de la monnaie affaiblit en fait la rentabilité des émetteurs. Cela rappelle la situation difficile des banques traditionnelles.
( 3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt
Bien que la marge nette de Circle soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, avec un taux de marge bénéficiaire net de seulement 9,3 % en 2024, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente, son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples leviers de hausse.
La hausse continue du volume en circulation stimule une augmentation stable des revenus de réserve:
Selon les données d'une certaine plateforme, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin avec 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste forte. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars. Compte tenu du fait qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé )CAGR( de 2020 à début 2025 a atteint 89,7 %. Même si le rythme de croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR devrait également augmenter à 160,5 %. Bien que les revenus des réserves soient fortement sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, une forte expansion de l'échelle pouvant partiellement compenser les risques de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien qu'en 2024, des commissions élevées soient versées à une certaine plateforme de trading, ce coût est en relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la coopération avec une certaine plateforme de trading n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'approvisionnement en USDC de sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de trading. En tenant compte du plan de coopération entre Circle et une certaine plateforme de trading dans le document S-1, on peut s'attendre à ce que Circle réalise une hausse de sa capitalisation boursière à un coût inférieur.
Évaluation prudente ne tenant pas compte de la rareté du marché : L'évaluation de l'introduction en bourse de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche de certaines plateformes de paiement )19x### et de certaines entreprises de paiement (22x), semblant refléter le positionnement du marché sur sa "croissance lente et bénéfices stables", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain. Les acteurs uniques dans des segments de niche bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. De plus, si les projets de loi liés aux stablecoins réussissent, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserve, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement transférée, mettant fin à "l'arbitrage réglementaire".
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DogeBachelor
· 08-13 07:20
prendre les gens pour des idiots, qui comprend ?
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TokenUnlocker
· 08-13 07:19
À quoi bon être bruyant ? Si vous voulez entrer en bourse, soyez honnête.
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DaoGovernanceOfficer
· 08-13 07:17
*sigh* empiriquement parlant, faible marge ≠ faible barrière à l'entrée. avez-vous même lu les documents fondamentaux sur la durabilité des protocoles ?
Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse des stablecoins dans un contexte de faible taux d'intérêt
Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net
Circle choisit de se lancer en bourse à un moment où l'industrie accélère la liquidation, cachant derrière cela une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de rentabilité net continue de diminuer, mais il recèle néanmoins un potentiel de croissance énorme. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et d'un revenu de réserve stable ; d'autre part, sa rentabilité semble curieusement "modérée" - le taux de rentabilité net en 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les avantages des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et des atouts réglementaires. Cet article, en suivant le parcours de sept ans de Circle vers la cotation, analysera en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux de rentabilité net", en examinant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.
1. Sept ans de parcours en bourse : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies
1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation ( 2018-2025 )
Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un véritable exemple de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. Lors de la première tentative d'IPO en 2018, c'était à une période où la SEC américaine avait des incertitudes quant à la nature des cryptomonnaies. À ce moment-là, l'entreprise avait formé un double moteur "paiement + trading" par l'acquisition d'un certain échange et avait obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées. Cependant, les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de l'échange et l'impact soudain du marché baissier ont fait chuter l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie à leurs débuts.
Les tentatives de SPAC en 2021 révèlent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une certaine entreprise puisse contourner l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins frappent au cœur du problème : elles exigent que Circle prouve que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a accidentellement poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se départir d'actifs non essentiels et établir le pivot stratégique « stablecoin as a service ». Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'investit pleinement dans la construction de la conformité de l'USDC et demande activement des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.
Le choix d'IPO de 2025 marque la maturation du parcours de capitalisation des entreprises de cryptographie. La cotation à la Bourse de New York nécessite non seulement de répondre à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais également de se soumettre à un audit interne conformément aux lois pertinentes. Il est important de noter que le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : parmi environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de pension inversée de nuit via le Circle Reserve Fund d'une société d'investissement, et 15 % sont déposés dans des banques et d'autres institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre de régulation équivalent à celui des fonds monétaires traditionnels.
1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates
Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lors de la création de l'alliance Centre en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre entrée de trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium pour 210 millions de dollars en actions d'une certaine plateforme d'échange, et un nouvel accord de partage concernant l'USDC a également été établi.
L'accord de partage en cours est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties partagent les revenus des réserves USDC selon un certain ratio mentionné dans le texte (, avec environ 50% des revenus des réserves partagés par une certaine plateforme de trading ). Le ratio de partage est lié à la quantité de USDC fournie par cette plateforme. D'après les données publiques de cette plateforme, en 2024, la plateforme détient environ 20% de l'offre totale en circulation de USDC. Une certaine plateforme de trading a réussi à obtenir environ 55% des revenus des réserves avec une part d'approvisionnement de 20%, ce qui pose certains risques pour Circle : lorsque le USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.
2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et de l'actionnariat
2.1 Gestion des réserves par niveaux
La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :
Depuis 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces dans les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle. Son portefeuille d'actifs se compose principalement de titres de trésorerie américains ayant une durée résiduelle ne dépassant pas trois mois et de contrats de rachat de trésorerie américains à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.
2.2 Classification des actions et gouvernance en couches
Selon le dossier S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :
Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au comité exécutif le contrôle des décisions clés.
2.3 Distribution des actions détenues par les cadres et les institutions
Dans le document S-1, il est révélé que l'équipe de direction détient une part importante des actions, tandis que plusieurs sociétés de capital-risque et investisseurs institutionnels bien connus détiennent plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards pourrait leur apporter des retours significatifs.
3. Modèle de profit et décomposition des revenus
3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels
( 3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices ) 2022-2024 ###
Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :
Convergence de multiple vers un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus centrale de l'entreprise, la part de revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration illustre le succès de sa stratégie "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise est désormais beaucoup plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
Les dépenses de distribution explosent et compressent l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses de système de règlement des paiements de l'USDC ; avec l'augmentation du volume en circulation de l'USDC, ces dépenses augmentent de manière rigide.
En raison de l'incapacité à réduire considérablement ces coûts, la marge brute de Circle est rapidement passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète le fait que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il ait un avantage d'échelle, sera confronté à des risques systémiques de compression des bénéfices pendant une période de baisse des taux d'intérêt.
La rentabilité est redevenue positive mais la hausse est en ralentissement : Circle a officiellement retrouvé la rentabilité en 2023, avec un bénéfice net atteignant 268 millions de dollars, soit une marge nette de 18,45 %. Bien que la tendance à la rentabilité se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. En ajoutant 54 416 000 dollars de revenus non opérationnels, le bénéfice net atteint 155 millions de dollars, mais la marge nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
Rigidité des coûts : Il convient de noter que les dépenses administratives générales de l'entreprise en 2024 s'élèveront à 137 millions de dollars, avec une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une augmentation continue pendant trois ans. En lien avec les informations divulguées dans son S-1, ces dépenses sont principalement consacrées aux demandes de licence à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion des équipes de conformité légale, ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".
Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé du "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023, a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024 mais avec un ralentissement de la croissance, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.
Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie que, dès qu'il rencontrera un cycle de baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement ses performances bénéficiaires. À l'avenir, Circle devra rechercher un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes" pour maintenir une rentabilité durable.
La contradiction profonde réside dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" augmentent (2024, le volume des transactions en chaîne atteint 20 000 milliards de dollars ), l'effet multiplicateur de la monnaie affaiblit en fait la rentabilité des émetteurs. Cela rappelle la situation difficile des banques traditionnelles.
( 3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt
Bien que la marge nette de Circle soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, avec un taux de marge bénéficiaire net de seulement 9,3 % en 2024, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente, son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples leviers de hausse.
La hausse continue du volume en circulation stimule une augmentation stable des revenus de réserve:
Selon les données d'une certaine plateforme, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin avec 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste forte. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars. Compte tenu du fait qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé )CAGR( de 2020 à début 2025 a atteint 89,7 %. Même si le rythme de croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR devrait également augmenter à 160,5 %. Bien que les revenus des réserves soient fortement sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, une forte expansion de l'échelle pouvant partiellement compenser les risques de baisse des taux d'intérêt.
Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien qu'en 2024, des commissions élevées soient versées à une certaine plateforme de trading, ce coût est en relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la coopération avec une certaine plateforme de trading n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'approvisionnement en USDC de sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de trading. En tenant compte du plan de coopération entre Circle et une certaine plateforme de trading dans le document S-1, on peut s'attendre à ce que Circle réalise une hausse de sa capitalisation boursière à un coût inférieur.
Évaluation prudente ne tenant pas compte de la rareté du marché : L'évaluation de l'introduction en bourse de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche de certaines plateformes de paiement )19x### et de certaines entreprises de paiement (22x), semblant refléter le positionnement du marché sur sa "croissance lente et bénéfices stables", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte la valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain. Les acteurs uniques dans des segments de niche bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. De plus, si les projets de loi liés aux stablecoins réussissent, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserve, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement transférée, mettant fin à "l'arbitrage réglementaire".