DeFi聚合器的崛起:从Jupiter到Hyperliquid

2023年11月，黑石集团收购了一款名为Rover的宠物护理应用。Rover最初只是用于寻找遛狗或照看猫咪的人。宠物护理行业通常由数万家小型、多为本地化且离线的服务提供商组成。Rover将这些供应整合到一个可搜索的市场中，添加了评价和支付功能，使其成为宠物护理服务的默认平台。到2024年黑石将其私有化时，Rover已成为该领域需求的枢纽。宠物主人首先想到的是Rover，而服务提供商别无选择，只能在此平台上架。

某交易平台在招聘领域做了类似的事情。它从雇主、招聘网站和申请人跟踪系统中收集职位信息，并将其分发到多个渠道。该平台将职位发布到社交网络上。对于雇主而言，它成为一站式分发渠道；对于求职者而言，它是通往市场的统一入口。该平台并不拥有公司或职位，而是拥有与双方的关系。一旦这种关系稳固，它就可以为可见性和职位匹配收费，这是聚合经济学的入门课。

Aswath Damodaran将这种模式称为"拥有货架":将混乱、分散的供应集中起来，控制其展示方式，并为访问收费。Ben Thompson称之为"聚合理论":与终端用户建立直接关系，让供应商竞争为其服务，并从每笔交易中抽取价值。不同领域的核心特征是一致的:谷歌与网页、某短租平台与房源、某电商平台与商品。

某电商平台飞轮是这一理念的经典诠释。在互联网泡沫破裂后的低迷期，其创始人及团队借鉴了Jim Collins的"飞轮"概念，绘制了一个如今每个MBA都能默写的循环:更多选择带来更好的客户体验，吸引更多流量，进而吸引更多卖家，降低单位成本结构，从而提供更低价格，最终带来更多选择。转动一次飞轮效果有限，但转动千次后，机器便开始轰鸣。创始人在这一时期的座右铭是:"你的利润就是我的机会。"其核心在于自我强化:更多用户、更多供应商、更低成本，最终实现更高利润。

这一模式一旦奏效，便堪称完美。成本的增长速度远低于收入，产品也会随着用户增加而优化。但它仅在两个条件下成立:被聚合的内容具有价值，且供应方难以轻易退出，缺一不可，否则护城河将变得浅薄。以某拍卖平台为例，它在21世纪初聚合了数百万独特的小众卖家和买家。这种聚合曾极具价值，但当卖家意识到他们可以在某零售平台上自建店铺或转投某电商平台时，便纷纷离开。飞轮不会一夜停转，但若供应方不再受控，它便开始摇晃，最终沦为普通。

Damodaran以一种具象化的方式解释了平台和聚合器的力量。他提到"控制货架"，并非字面意义上的超市货架，而是顾客需求产生时首先接触的空间。控制这一空间意味着决定展示内容、展示方式以及入驻成本。你无需拥有商品本身，只需拥有与买家的关系，其他人必须通过你才能触达买家。在分析某外卖平台、某打车平台、某短租平台或某其他外卖平台时，Damodaran反复强调:聚合器的任务是将混乱、分散的市场整合到一块玻璃窗，并让这块玻璃窗成为唯一值得关注的窗口。一旦做到这一点，你就能为"观景权"收费。

Ben Thompson认为聚合器是一种以互联网规模与终端用户建立直接关系、提供标准化可靠体验，并让供应商竞争为其服务的业务。在互联网规模下，你不是小镇上最大的商店，而是同时覆盖所有城镇的商店。

服务下一个客户的边际成本几乎为零，但拥有他们的边际价值却巨大。因为每个客户都在强化你的品牌、数据和网络效应。由于聚合器掌控需求，供应商变得可替换。这并非指质量无差异，而是指供应商离开时无法带走客户关系。某在线旅游平台上的酒店、某打车平台上的司机、某电商平台上的卖家，他们都比聚合器更需要对方。

Damodaran的研究提醒我们，飞轮并非在所有市场都能同样运转。例如，某打车平台聚合了本地司机流动性，但司机可以同时打开三个应用，选择最先接到的订单。这使得护城河出现漏洞。而某短租平台的房东提供的是独特房源，替代渠道有限，因此其抽成更为持久。

在利润率较低的领域货架或许有价值，但抽成空间有限，供应商容易反弹。这就是为什么某外卖平台必须进军广告和白标物流以实现增长。

供应的经济结构与关注平台的用户数量同样重要。如果平台内是随处可得的商品，你不过是一家视野更好的便利店；但如果内容是稀缺、差异化且难以替代的，人们就会持续光顾，即使你收取更高费用。想想某短租平台上的高端房源。

聚合器为何失败

当条件缺失时，聚合器不再是飞轮，只是一个运营成本高昂的旋转木马。

Quibi是未能控制货架的典型案例。该平台拥有昂贵的好莱坞内容和精美应用，却缺乏直达用户的渠道。潜在用户早已聚集在YouTube、Instagram和TikTok上。这些平台掌控了注意力，而Quibi将内容锁在独立应用中，远离用户，导致其只能通过广告和促销吸引用户。

优秀聚合器始于零边际成本的用户触达方式，如内置分发、装机量或日常习惯。Quibi一无所有，最终在构建这些之前耗尽时间和资金。

某社交平台的Instant Articles也面临类似问题。其理念是从出版商处聚合内容，在平台内加速加载并变现流量。但出版商可以轻松将内容分发至其开放网络、应用或其他社交平台。Instant Articles从未成为默认阅读平台，只是信息流中的一个选项。

这两例均违背了相同规则:企业未能以创造默认行为的方式拥有用户关系，且供应方退出后不会显著受损。

优秀聚合器清单很简单:

• 直接连接并拥有用户关系；
• 供应方要么独特，要么可替换到不会被单一供应商绑架；
• 增加供应的边际成本接近零或足够低，使商业模式随规模优化。

若未满足这些条件，你只是另一个容易被替代的中间商。

流动性如何成为护城河

在加密行业中，项目可通过不同方式构建护城河。有些通过许可证和监管建立信任（如USDC），有些依赖技术（如Starkware的证明系统或Solana的并行执行），还有些依托社区和网络效应（如Farcaster的用户图谱）。但最难撼动的是流动性。

"正确执行"至关重要。但若激励足够强，流动性会迅速转移。2020年，Sushiswap通过流动性挖矿奖励在几天内从某DEX抽走超10亿美元资金。教训很简单:只有当离开比留下更痛苦时，流动性才会稳固。

Hyperliquid深谙此道。它不仅为永续合约交易所构建了最深的订单簿，还允许其他应用和钱包直接接入其流动性。例如，Phantom可接入Hyperliquid的订单流，为用户提供窄幅价差，而无需自建市场。在这种模式下，聚合器更需要供应方。当交易者和应用默认通过你的路由时，你不再是普通聚合器，而是他们无法回避的核心渠道。

除自有平台外，Hyperliquid上月通过其他构建者处理的交易量超130亿美元。Phantom通过其路由处理30亿美元交易量，赚取超150万美元。这展现了Hyperliquid当前的强大网络效应。

流动性让你能够在不影响价格的情况下转换资产。在金融和DeFi领域，深度流动性使交易更便宜、借贷更安全、衍生品成为可能。缺乏流动性，再完美的协议也会沦为鬼城。一旦成功建立，流动性往往持续存在。交易者和应用会流向深度池，进一步增加流动性、缩窄价差并吸引更多交易。

这就是Aave等协议长盛不衰的原因。Aave拥有多种资产的大规模借贷池，成为追求规模和安全性的借贷双方的首选。截至8月6日，Aave跨链总锁仓价值超240亿美元。过去12个月，借款人支付了6.4亿美元费用，平台收入约1.1亿美元。

同样基于Solana的聚合器Jupiter从路由工具发展为该网络交易的默认入口。在以太坊上，某DEX已集中大部分现货流动性，因此1inch等聚合器只能提供边际改进。而在Solana上，流动性分散于Orca、Raydium、Serum等平台。Jupiter将其整合为单一路由层，始终提供最佳价格。其交易量一度占Solana总计算使用的近一半，任何延迟或中断都会立即影响全网执行质量。

将流动性视为被聚合的对象后，Jupiter的产品决策更易理解。收购、移动应用及扩展至新交易和借贷产品，均旨在捕获更多订单流，保持流动性通过Jupiter路由，巩固其地位。

Jupiter值得关注，因为它是DeFi中从利基工具发展为流动性平台的清晰案例。始于寻找最佳现货价格，逐渐成为Solana流动性的默认路由，随后扩展至吸引全新流动性的产品。观察其如何通过这些阶段并相互强化，为聚合动态提供了鲜活案例。

聚合的层级

三个问题是识别潜在聚合器的快捷清单：

• 现有企业的关键差异化因素是什么？能否数字化？在DeFi中，差异化因素是流动性。深度池能提供更窄价差和更安全贷款。流动性已是数字化的，易于读取和比较。
• 若差异化因素数字化，竞争是否转向用户体验？当流动性可被任意接入时，竞争围绕执行质量展开：更快结算、更优路由、更少失败交易。BasedApp和Lootbase等产品由此诞生。前者将DeFi原语封装为流畅的移动端体验，后者将Hyperliquid的深度永续流动性引入移动端。
• 若赢得用户体验，能否构建良性循环？交易者为更优价格而来，吸引更多流动性，进而提供更优价格。当流动性嵌入习惯和集成时，便具有粘性。

成为市场的默认入口，若供应方无法承受你的缺席，你便能收取展示费，或在DeFi中决定订单流向。

第一层级：价格发现

这是最基础的工作：告诉人们最佳交易在哪里。Kayak用于航班，Trivago用于酒店。在加密领域，早期DEX聚合器如1inch或Matcha属于此类。它们检查可用池，展示最佳汇率并提供跳转入口。价格发现有用但脆弱，某数据平台的兑换功能亦是如此。

若底层市场已集中（如某DEX上的以太坊现货交易），路由改进作用微乎其微