Circle IPO 解读：低净利率背后的增长潜力

在行业加速出清的阶段，Circle 选择上市，背后隐藏着一个看似矛盾却又充满想象力的故事——净利率持续下滑，却依然蕴藏巨大的增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，它的盈利能力却显得出奇地"温和"—2024 年净利率仅为 9.3%。这种表面上的"低效"，并非源于商业模式的失败，反而揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle 正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。本文将以 Circle 七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1 七年上市长跑：一部加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle 的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的活标本。2018 年的首次 IPO 试探，正值美国证监会对加密货币属性认定模糊期。彼时公司通过收购某交易所形成"支付 + 交易"双轮驱动，并且获得了多家知名机构的 1.1 亿美元融资，但监管机构对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市冲击导致估值从 30 亿美元暴跌 75% 至 7.5 亿美元，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021 年的 SPAC 尝试则映射出监管套利思维的局限。尽管通过与某公司合并可规避传统 IPO 的严格审查，但 SEC 对稳定币会计处理的质询直击要害—要求 Circle 证明 USDC 不应被归类为证券。这一监管挑战导致交易流产，却意外推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略主轴。从此刻到今天，Circle 全面投入 USDC 合规性的构建，并且积极地在全球多个国家申请监管牌照。

2025 年的 IPO 选择，标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市不仅需要满足相关法规的全套披露要求，更需接受内控审计。值得关注的是，S-1 文件首次详细披露了储备金管理机制：约 320 亿美元资产中，85% 通过某资产管理公司的 Circle Reserve Fund 配置于隔夜逆回购协议，15% 存放于系统性重要金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早在 USDC 推出之初，二者通过某联盟联手合作。2018 年该联盟成立时，某交易平台持有 50% 的股权，通过"技术输出换流量入口"的模式快速打开市场。根据 Circle 在 2023 年的 IPO 文件中披露，其以 2.1 亿美元股票从某交易平台收购该联盟剩余 50% 股权，关于 USDC 的分成协议也做了重新约定。

现行分成协议为动态博弈的条款。根据 S-1 披露，二者基于 USDC 储备收入按一定比例分成，分成比例与某交易平台供应的 USDC 量相关。从公开数据可知，2024 年该平台持有 USDC 总流通量的约 20%。某交易平台凭借 20% 的供应份额拿走了约 55% 的储备收入为 Circle 埋下一些隐患：当 USDC 在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2 USDC 储备管理以及股权与持股结构

2.1 储备金分层管理

USDC 的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统性重要金融机构，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过某资产管理公司管理的 Circle Reserve Fund 配置

自 2023 年起，USDC 储备仅限于银行账户中的现金余额和 Circle 储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过 60 天、美元加权平均存续期不超过 120 天。

2.2 股权分类及分层治理

根据提交给 SEC 的 S-1 文件，Circle 上市后将采用三层股权结构：

• A 类股：IPO 过程中发行的普通股，每股享有一票投票权；
• B 类股：由联合创始人持有，每股拥有五票投票权，但总投票权上限限定为 30%，这确保了公司即使上市后，核心创始团队仍具备决策主导权；
• C 类股：无投票权，可在特定条件下转换，确保公司治理结构符合纽约证券交易所的规则。

该股权结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略的稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

S-1 文件中披露，高管团队拥有大量股份，同时多家知名风投和机构投资者均持有 5% 以上的股权，这些机构累计持有超过 1.3 亿股。50 亿估值的 IPO 能为他们带来显著回报。

3 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是 Circle 的核心收入来源，USDC 的每枚代币均有等额美元支持，所投入的储备资产主要包括短期美国国债和回购协议，在高息周期下获得稳定的利息收入。据 S-1 数据显示，2024 年的总营收达到 16.8 亿美元，其中 99%（约 16.61 亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：与某交易平台的合作协议规定，该平台按持有 USDC 数量获得储备收入的 50%，导致实际归 Circle 所有的收入相对较低，拉低了净利润表现。这一分成比例虽然拖累了利润，但也是 Circle 与合作伙伴共建生态、推动 USDC 广泛应用的必要代价。
• 其他收益：除储备利息之外，Circle 还通过企业服务、USDC Mint 业务、跨链手续费等方式增加收入，但贡献较小，仅有 1516 万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 由多元向单核收敛：2022 至 2024 年，Circle 的总营收从 7.72 亿美元增长至 16.76 亿美元，年复合增长率达 47.5%。其中，储备收入已成为公司最核心的收入来源，收入占比从 2022 年的 95.3% 上升至 2024 年的 99.1%。这种集中度的提升体现出其"稳定币即服务"战略的成功落地，但也意味着公司对宏观利率变化的依赖显著增强。
• 分销支出激增压缩毛利空间：Circle 的分销与交易成本在三年内大幅上升，从 2022 年的 2.87 亿美元跃升至 2024 年的 10.1 亿美元，涨幅高达 253%。这类成本主要用于 USDC 的发行、赎回及支付清结算系统支出，随着 USDC 流通量扩大，该项支出随之刚性增长。
• 由于这类成本无法被显著压缩，Circle 的毛利率从 2022 年的 62.8% 快速下降至 2024 年的 39.7%。这反映出其 ToB 稳定币模型虽具规模优势，但在利率下行周期将面临盈利压缩的系统性风险。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：Circle 已于 2023 年正式扭亏为盈，净利润达到 2.68 亿美元，净利率为 18.45%。2024 年虽延续盈利态势，扣除运营成本与税收后，可支配收入仅剩 101,251,000 美元，加上 54,416,000 的非运营收入后，净利润为 1.55 亿美元，但净利率已下滑至 9.28%，同比下降约一半。
• 成本刚性化：值得关注的是，公司 2024 年在一般行政支出上的投入高达 1.37 亿美元，同比增长 37.1%，连续三年增长。结合其 S-1 披露信息，该支出主要用于全球范围内的牌照申请、审计、法律合规团队扩张等，这印证了其"合规优先"战略带来的成本刚性。

从整体来看，Circle 在 2022 年彻底摆脱"交易所叙事"，在 2023 年实现盈利拐点，2024 年成功维持利润但增速放缓，其财务结构已逐步向传统金融机构靠拢。

然而，其高度依赖美债利差与交易规模的营收结构，也意味着一旦遇到利率下行周期或 USDC 增速放缓，将直接冲击其利润表现。未来 Circle 要维持可持续盈利，需在"降成本"与"拓增量"之间寻求更稳健的平衡。

深层次矛盾在于商业模式缺陷：当 USDC 作为"跨链资产"的属性增强（2024 年链上交易量 20 万亿美元），其货币乘数效应反而削弱发行商盈利能力。这与传统银行业的困境异曲同工。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管 Circle 的净利率因高昂的分销成本和合规支出持续承压（2024 年净利润率仅为 9.3%，同比下降 42%），但其业务模式和财务数据中仍隐藏着多重增长动力。

流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：

根据某数据平台的数据，截至 2025 年 4 月初，USDC 市值突破 600 亿美元，仅次于 USDT 的 1444 亿美元；到 2024 年底，USDC 市占率已增至 26%。另一方面，2025 年 USDC 市值增长仍保持强劲势头。2025 年 USDC 市值已增长 160 亿美元。考虑到 2020 年其市值不足 10 亿美元，从 2020 年至 2025 年 4 月的年复合增长率（CAGR）已达 89.7%。即使剩余 8 个月 USDC 增速放缓，其市值在年底仍有望达到 900 亿美元，CAGR 也将上升至 160.5%。尽管储备收入对利率高度敏感，但是低利率可能刺激 USDC 需求，强劲的规模扩张可部分抵消利率下行风险。

分销成本的结构性优化：尽管 2024 年向某交易平台支付高额分成，但这一成本与流通量增长呈非线性关系。例如，与某交易平台的合作仅支付 6,025 万美元一次性费用，即推动其平台 USDC 供应量从 10 亿增至 40 亿美元，单位获