警惕贴现率风险：某交易平台、某DEX与Ethena的PT杠杆收益策略分析

近期，DeFi领域出现了一个引人关注的策略，即利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在某DEX中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源，并借助某借贷协议作为资金来源，进行利率套利，获取杠杆收益。虽然许多DeFi专家对此策略持乐观态度，但笔者认为市场可能忽视了其中的潜在风险。本文旨在分享一些见解，帮助读者更全面地理解这一策略。

总的来说，这种PT杠杆挖矿策略并非无风险套利。PT资产的贴现率风险仍然存在，参与者需要客观评估风险，合理控制杠杆率，以避免爆仓。

PT杠杆收益的机制解析

该策略涉及三个主要的DeFi协议：Ethena、某DEX和某借贷协议。Ethena是一个收益型稳定币协议，通过Delta Neutral的对冲策略，低风险地捕获中心化交易所永续合约市场中的空头费率。某DEX则是一个固定利率协议，将浮动收益率的收益凭证token分解成类似零息债券的Principal Token（PT）和收益凭证（YT）。某借贷协议允许用户将指定加密货币作为抵押品，借出其他加密货币。

这个策略整合了三个协议的功能：利用Ethena的sUSDe在某DEX中创建PT-sUSDe锁定利率，然后将PT-sUSDe存入某借贷协议作为抵押品，借出USDe或其他稳定币，循环重复这一过程以增加杠杆。收益主要由PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和借贷利差决定。

策略的市场现状与用户参与情况

自某借贷协议支持PT资产作为抵押品后，该策略迅速走红。目前，该协议支持两种PT资产：PTsUSDe July和PTeUSDe May，总供应量已达约10亿美元。

理论上，通过循环贷款，可以将杠杆率提高到约9倍。在不考虑Gas费用和其他成本的情况下，以sUSDe策略为例，最高杠杆时理论收益率可达60.79%，且不包括Ethena积分奖励。

分析某借贷协议上的PT-sUSDe资金池数据显示，78个投资者提供了总计4.5亿美元的供应量，其中大户占比显著，且普遍采用较高杠杆率。例如，排名前四的地址杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍，本金规模从329万美元到1000万美元不等。

贴现率风险不容忽视

尽管许多分析强调该策略的低风险特性，甚至称其为无风险套利，但实际情况并非如此。杠杆挖矿策略主要面临两种风险：兑换率风险和利率风险。

虽然USDe作为成熟稳定币的兑换率风险较低，但PT资产的特殊性引入了额外的风险因素。PT资产在存续期内的价格会随市场交易而变化，虽然长期趋势是逐步接近1。

某借贷协议对PT资产采用了链下定价方案，试图在反映利率结构性变化和规避短期市场操纵之间取得平衡。这意味着当PT资产利率出现结构性调整或市场对利率变化预期一致时，Oracle价格会随之变动，从而为策略引入贴现率风险。

值得注意的是，某借贷协议的Oracle机制有以下特点：

1. 随着到期日临近，价格更新频率降低，贴现率风险相应减小。

2. 当市场利率与Oracle利率偏差超过1%且持续时间超过设定阈值时，会触发价格更新。

因此，策略参与者应密切关注利率变化，及时调整杠杆率，以降低清算风险。总的来说，虽然这个策略有潜力带来可观收益，但参与者需要充分认识到其中的风险，审慎操作。