宏观资产价格异动背后:日元加息与套息交易逆转

核心观点

• 7月宏观数据公布后，美元、黄金、比特币罕见地同步下跌
• 主要原因是日元套息交易逆转导致流动性需求激增，大量避险资产被平仓以获取美元
• 日本央行此次加息反映了维护日元汇率的决心，长期对资产价格影响不明显，但可能对日本经济产生深远影响，尤其是外贸和制造业

美元、黄金和比特币同步下跌的罕见现象

通常情况下，以美元计价的黄金和比特币很少同时大幅下跌。这是因为它们的美元价格天然与美元指数呈负相关，且都具有反通胀和高流通性的特征。然而，2024年8月初出现了一个反常现象:随着美国经济数据不佳、美联储9月降息几成定局，美元指数暴跌的同时黄金和比特币价格也大幅下跌。

这一现象主要由日本央行7月底宣布退出收益率曲线控制(YCC)并加息引发。日本长期处于低利率时代,形成了大规模的日元套息交易。此次加息导致日美利差急剧收窄,套息交易失去吸引力甚至可能亏损。全球众多套息交易者不得不清算黄金、比特币等避险资产头寸,换取美元追加保证金,造成这些资产的短期抛压。

目前美日长端利差已回落至3%以下,美元兑日元汇率持续下跌,增加了日元套息交易的成本和难度。预计这种状况还将持续3-5个月左右。

套息交易逆转对资产价格的长期影响有限

从历史数据来看,除日元和日本国债外,套息交易逆转对其他资产价格的长期影响并不明显。90年代以来共出现5轮套息交易逆转,除了导致资金回流日本、日元升值和日债收益率上升外,全球股市对每轮逆转的反应并不一致。

套息交易逆转可能深远影响日本经济

日元汇率和套息交易逆转呈现出循环强化的关系:央行加息导致利差收窄、套息交易逆转;套息交易逆转又导致资金回流、日元升值,进一步削弱套息交易动机。日本央行此次加息意在稳定日元汇率,但日元大幅升值可能对日本经济产生负面影响。

虽然日本外贸在GDP中占比不高,但工业制成品(尤其是汽车)出口对日本经济影响深远。汽车产业链长,能提供大量就业,且制造业的高生产率和工资水平会传导至其他行业。同时,日本车企在海外的直接投资和销售并不计入GDP,导致出口行业的重要性被低估。

因此,在国内需求疲软的情况下,日元大幅升值对正与中国汽车业竞争的日本汽车行业和试图复兴的半导体行业都是不利的。过去30年日本一直在对抗通缩,此次央行表现出明显的鹰派态度,无疑给日本经济前景蒙上了阴影。