Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận ròng thấp
Circle chọn thời điểm niêm yết trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện tưởng chừng mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách đáng ngạc nhiên - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải là do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà trái lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền mã hóa
1.1 Chuyển đổi kiểu mẫu của ba lần thử nghiệm vốn hóa(2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Khi thử nghiệm IPO lần đầu vào năm 2018, đó là thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đang trong giai đoạn không rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC trong năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy套利 quản lý. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về xử lý kế toán stablecoin đã nhắm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quản lý này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chiến lược chính. Kể từ thời điểm này cho đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố của Quy định S-K, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ theo các đạo luật liên quan. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận mua lại qua đêm thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty đầu tư, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng khác. Việc hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh Centre từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận phân chia về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Các điều khoản trong thỏa thuận chia sẻ hiện hành là một trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định ( đề cập đến việc một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ có liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân层 dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ ràng:
Tiền mặt (15%): Được gửi tại một số ngân hàng GSIBs, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): cấu hình bởi Quỹ Dự trữ Circle được quản lý bởi một công ty đầu tư nào đó
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không vượt quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc sở hữu ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu;
Cổ phiếu loại B: do các đồng sáng lập sở hữu, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng công ty, ngay cả sau khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy định của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức
Theo tài liệu S-1, đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều sở hữu hơn 5% cổ phần, các tổ chức này cumulatively nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO trị giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và các chỉ số hoạt động
Nguồn thu nhập: Thu nhập dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ bằng số tiền tương đương bằng đô la Mỹ, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận 50% doanh thu dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này đã kéo giảm lợi nhuận, nhưng đó cũng là cái giá cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua các dịch vụ doanh nghiệp, các hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 1516 triệu USD.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận(2022-2024)
Có động lực cấu trúc phía sau mâu thuẫn bề mặt:
Hướng từ đa dạng đến đơn lõi: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 7,72 triệu USD lên 16,76 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% năm 2022 tăng lên 99,1% năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên rõ rệt.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí hệ thống thanh toán USDC, khi khối lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do bởi chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu lợi nhuận bị thu hẹp trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Dù tiếp tục duy trì tình trạng có lãi vào năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng với 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng là 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố trong S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này xác nhận sự cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "kể chuyện sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần hơn đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của nó phụ thuộc mạnh mẽ vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được củng cố thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đồng ), hiệu ứng bội số tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và các dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt mốc 60 tỷ USD, chỉ sau một stablecoin có giá trị 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, giá trị thị trường của nó vẫn được dự đoán sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Chẳng hạn, việc hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả khoản phí một lần 6,025 triệu USD, tức là thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn nhiều so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh là 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một nền tảng thanh toán (19x), một công ty thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một đối tượng stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các đối tượng duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính toán điều này. Đồng thời, nếu dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể chuyển đổi trực tiếp, hình thành "kết thúc việc chênh lệch quy định".
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
19 thích
Phần thưởng
19
5
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
DataOnlooker
· 2giờ trước
9.3 cũng tệ quá đi.
Xem bản gốcTrả lời0
DogeBachelor
· 08-13 07:20
chơi đùa với mọi người就完事了，谁懂啊
Xem bản gốcTrả lời0
TokenUnlocker
· 08-13 07:19
Cao đàm có tác dụng gì, nếu muốn niêm yết thì hãy chân thành một chút.
Xem bản gốcTrả lời0
DaoGovernanceOfficer
· 08-13 07:17
*thở dài* nói một cách kinh nghiệm, biên độ thấp ≠ lợi thế cạnh tranh yếu. các bạn đã đọc các tài liệu cơ bản về tính bền vững của giao thức chưa?
Phân tích IPO của Circle: Tiềm năng tăng lên của Stablecoin trong bối cảnh lợi nhuận ròng thấp
Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận ròng thấp
Circle chọn thời điểm niêm yết trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, ẩn chứa một câu chuyện tưởng chừng mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và nguồn thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách đáng ngạc nhiên - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải là do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà trái lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền mã hóa
1.1 Chuyển đổi kiểu mẫu của ba lần thử nghiệm vốn hóa(2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Khi thử nghiệm IPO lần đầu vào năm 2018, đó là thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đang trong giai đoạn không rõ ràng về thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.
Những nỗ lực SPAC trong năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy套利 quản lý. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về xử lý kế toán stablecoin đã nhắm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quản lý này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập "stablecoin như một dịch vụ" làm trục chiến lược chính. Kể từ thời điểm này cho đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng toàn bộ yêu cầu công bố của Quy định S-K, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ theo các đạo luật liên quan. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ vào các thỏa thuận mua lại qua đêm thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty đầu tư, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng khác. Việc hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh Centre từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận phân chia về USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Các điều khoản trong thỏa thuận chia sẻ hiện hành là một trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định ( đề cập đến việc một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ có liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân层 dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân tầng thanh khoản" rõ ràng:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không vượt quá ba tháng và thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Ngày đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp độ
Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc sở hữu ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.
2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức
Theo tài liệu S-1, đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều sở hữu hơn 5% cổ phần, các tổ chức này cumulatively nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO trị giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và các chỉ số hoạt động
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận(2022-2024)
Có động lực cấu trúc phía sau mâu thuẫn bề mặt:
Hướng từ đa dạng đến đơn lõi: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 7,72 triệu USD lên 16,76 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% năm 2022 tăng lên 99,1% năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên rõ rệt.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí hệ thống thanh toán USDC, khi khối lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do bởi chi phí này không thể bị giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu lợi nhuận bị thu hẹp trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Dù tiếp tục duy trì tình trạng có lãi vào năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng với 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng là 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý, công ty đã đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với cùng kỳ năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố trong S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này xác nhận sự cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên" mang lại.
Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "kể chuyện sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần hơn đến các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của nó phụ thuộc mạnh mẽ vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "tăng trưởng" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được củng cố thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đồng ), hiệu ứng bội số tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn trong ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và các dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt mốc 60 tỷ USD, chỉ sau một stablecoin có giá trị 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng 16 tỷ USD vào năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, giá trị thị trường của nó vẫn được dự đoán sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Chẳng hạn, việc hợp tác với một nền tảng giao dịch chỉ phải trả khoản phí một lần 6,025 triệu USD, tức là thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn nhiều so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh là 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một nền tảng thanh toán (19x), một công ty thanh toán (22x) và các công ty thanh toán truyền thống khác, dường như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một đối tượng stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các đối tượng duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính toán điều này. Đồng thời, nếu dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể chuyển đổi trực tiếp, hình thành "kết thúc việc chênh lệch quy định".