Ethena, Pendle và Aave: Phân tích cơ chế và rủi ro của chuỗi kinh doanh chênh lệch giá mới
Khi độ hot của Ethena ngày càng tăng, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp (e/s)USDe để cho vay stablecoin trên một nền tảng cho vay, mua YT/PT từ một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT cho nền tảng cho vay để vòng lặp đòn bẩy, từ đó thu thập điểm Ethena và các kích thích bên ngoài khác. Điều này đã khiến mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính thống đã được đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ sự biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vận hành của chuỗi vốn này, cơ chế thoát, cũng như thiết kế kiểm soát rủi ro của các nền tảng liên quan. Nhưng việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, điều thực sự nâng cao trình độ là phân tích việc nâng cấp khung. Chúng ta thường quen sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi thiếu đi chính là cách dự đoán "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó mới bàn về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá: từ "đầu ra" đến "đầu vào hệ thống"
Cách vận hành của con đường Kinh doanh chênh lệch giá này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe(sUSDe vào một nền tảng cho vay nào đó làm tài sản thế chấp cho eUSDe, mang lại lợi nhuận gốc ), cho vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT vì đã tách lợi nhuận, luôn có thể được mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được phần chênh lệch đó. Tất nhiên, "miếng mồi" thực sự là những động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT thu được có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, trở thành điểm khởi đầu lý tưởng cho việc vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Việc này nhằm mục đích thu lợi từ các điểm thưởng Ethena có tính đàn hồi cao dựa trên lợi nhuận tương đối chắc chắn, sử dụng đòn bẩy.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi hình thức thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính của một nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Quy mô cho vay USDe khoảng 3.7 triệu USD, trong đó khoảng 2.2 triệu (≈60% ) được sử dụng cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng từ khoảng 50% tăng vọt lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên một nền tảng cho vay nào đó rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61% tổng. Mức độ tập trung này cùng với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời cũng làm tăng độ dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, chu kỳ càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ sự dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này vô tình khuếch đại.
Khó khăn trong việc rút tiền tăng lên: Ràng buộc cấu trúc của một DEX nào đó
Có hai cách chính để giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng trước đó:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT/YT trước thời hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ sở để hoàn trả. Cách này chậm hơn, nhưng an toàn hơn trong thời gian thị trường biến động.
Việc rút tiền trở nên khó khăn chủ yếu là do hai hạn chế cấu trúc của một DEX nào đó:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút tiền trước khi PT đến hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn sẽ phải chịu ảnh hưởng kép từ độ sâu của thị trường thứ cấp và biến động giá.
Khoảng "lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM của một DEX hoạt động hiệu quả nhất trong khoảng lợi suất ngụ ý đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá lợi suất vượt quá khoảng này, AMM có thể "mất hiệu lực", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên bảng lệnh mỏng hơn, độ trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn chặn sự lây lan rủi ro, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống dưới một mức giá nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này giúp tránh các khoản nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong ngắn hạn khó có thể bán PT, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Do đó, rút lui trong điều kiện thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần phải lên kế hoạch ứng phó trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: giúp việc giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với sự ma sát cấu trúc như vậy, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi đáo hạn; sau khi đáo hạn, PT sẽ tự động phân giải thành tài sản cơ sở, sau đó được thanh lý/giải phóng một cách an toàn, cố gắng tránh sự mất cân đối thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, thưởng thanh toán được đặt thành 0, đầu tiên hình thành một lớp đệm rồi sau đó xử lý tài sản thế chấp theo từng phần: USDe sẽ được bán ra ở cấp hai khi thanh khoản phục hồi, còn PT sẽ giữ đến hạn, tránh việc bị bán tháo một cách thụ động trên sổ đặt hàng có thanh khoản mỏng ở thị trường cấp hai, từ đó làm tăng trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu thỏa thuận cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để rút tiền từ stablecoin cơ sở, giảm thiểu tác động và tăng tỷ lệ thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe bị căng thẳng theo giai đoạn, hoán đổi nợ có thể chuyển đổi nợ định giá bằng USDe thành USDT/USDC; nhưng do hạn chế của cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế tự thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và tách biệt quản lý
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi đầu hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Hỗ trợ trạng thái cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena sẽ giảm độ mở phòng ngừa rủi ro, tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin một lần đạt khoảng 76,3%, sau đó giảm về khoảng 50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Khả năng đệm: Trong các tình huống xử phạt LST cực đoan, ước tính ảnh hưởng ròng đối với hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu đô la dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc như vậy ( chỉ chiếm khoảng 27% của nó ), do đó ảnh hưởng thực chất đến việc neo giá và thanh toán là có thể kiểm soát.
Quản lý và tách biệt tài sản là rất quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà được thực hiện qua bên thứ ba để thanh toán ngoài sàn và tách biệt tài sản. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản này được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Dưới cấu trúc tách biệt này, quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả mới được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển đổi vị thế đối冲 sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" thay vì việc hỗ trợ USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo tầng, rủi ro nợ xấu có thể được kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa là các sự kiện đuôi có tổn hại ở đầu hỗ trợ.
6 tín hiệu rủi ro cần chú ý
Sau đây là 6 tín hiệu có liên quan cao đến các nền tảng cho vay, một DEX và Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển để theo dõi hàng ngày:
USDe vay mượn và tỷ lệ sử dụng: Theo dõi liên tục tổng số vay mượn của USDe, tỷ lệ chiến lược PT được đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn khoảng 80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên rõ rệt.
Rủi ro của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng tài sản thế chấp của nền tảng cho vay, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng các stablecoin chính như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng thao tác cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản.
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ẩn: Kiểm tra xem lợi suất ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần đến ranh giới của khoảng đã được AMM thiết lập hay không; sự gần gũi hoặc vượt ra ngoài khoảng này có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm và ma sát thoát ra tăng.
Trạng thái Oracle rủi ro PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của Oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Kiểm tra định kỳ cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ chi phí vốn và khả năng đệm hệ thống.
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng sẽ phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và vận hành xung quanh "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý" trong vòng khép kín này.
Biên giới 1: Số vòng lặp
Khi đòn bẩy vòng lặp nâng cao lợi nhuận ( kết hợp với động lực bên ngoài, ) đồng thời sẽ làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; tỷ lệ càng cao, không gian thoát ra càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần lặp tối đa và dư đảm bảo tối thiểu.
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần gũi của khoảng cách tăng lên.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm ngừng thêm vòng lặp; nếu cần, chuyển sang "Giữ đến khi đáo hạn".
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được hoàn lại trước ngày đáo hạn, "Giữ đến ngày đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế dựa vào "bán ra trước khi hết hạn".
Kích hoạt: tỷ suất sinh lợi ngụ ý vượt quá khoảng / độ sâu thị trường giảm mạnh / giá sàn của oracle sắp đến.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và ký quỹ, điều chỉnh thứ tự ưu tiên thoát; thiết lập "chỉ giảm không tăng" thời gian đóng băng nếu cần.
Biên giới 3: Trạng thái dự đoán
Giá gần mức giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đang bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng thiết lập / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, nâng cao cảnh báo thanh lý, thực hiện hoán đổi nợ / SOP giảm đòn bẩy, và tăng tần suất truy vấn dữ liệu.
Biên giới 4:Công cụ ma sát
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các biện pháp khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có ngưỡng, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Số dư khả dụng của công cụ/khung thời gian và độ trượt tối đa có thể chịu đựng cũng như chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay mượn hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ vốn thừa, chuyển đổi kênh thay thế ( dần dần đóng vị thế/ giữ đến hạn/ mua lại từ danh sách trắng ), và tạm dừng chiến lược mở rộng.
Kết luận và hướng đi trong tương lai
Ethena và một DEX nào đó trong Kinh doanh chênh lệch giá đã kết nối nền tảng cho vay, một DEX và Ethena thành một chuỗi dẫn truyền từ "magnet thu nhập" đến "tính linh hoạt của hệ thống". Chu trình của đầu tư tài chính đã nâng cao độ nhạy cảm, cấu trúc ràng buộc ở phía thị trường đã làm tăng độ khó trong việc thoát ra, trong khi các giao thức cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro của riêng mình.
Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích được thể hiện qua việc nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta thường quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng mức độ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ cho thấy "bức tranh tĩnh" của rủi ro, mà không thể cho chúng ta biết rằng, khi cơn bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ tiến triển thành sự sụp đổ của hệ thống như thế nào.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn ở đuôi và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra căng thẳng" có tính chất dự đoán - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta đưa tất cả các tín hiệu rủi ro được đề cập trong bài viết này ( tỷ lệ sử dụng, độ tập trung, giá cả và các ) tham số khác vào một mô hình liên hợp được cấu thành từ nền tảng cho vay số (, một DEX nào đó, và cơ chế cốt lõi của giao thức Ethena ), để thảo luận lại nhiều lần "Nếu... thì sẽ như thế nào?".
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
13 thích
Phần thưởng
13
6
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
JustAnotherWallet
· 08-08 19:31
又来炒 Kinh doanh chênh lệch giá mới rồi,累
Xem bản gốcTrả lời0
GmGmNoGn
· 08-07 15:05
Khi thị trường tốt thì ai cũng là Kinh doanh chênh lệch giá
Xem bản gốcTrả lời0
rugged_again
· 08-07 15:05
bẫy thì bẫy thôi, cũng không phải lần đầu tiên.
Xem bản gốcTrả lời0
SandwichDetector
· 08-07 15:03
Ai có thể chịu đựng được rủi ro vay mượn này?
Xem bản gốcTrả lời0
NotGonnaMakeIt
· 08-07 15:01
又是 đồ ngốc 新玩法
Xem bản gốcTrả lời0
BrokenDAO
· 08-07 14:56
Làm mã phải không? Làm quản trị nữa, lại thất bại một lần nữa.
Phân tích chuỗi Ethena Kinh doanh chênh lệch giá: cơ chế, rủi ro và ranh giới quản lý tài chính
Ethena, Pendle và Aave: Phân tích cơ chế và rủi ro của chuỗi kinh doanh chênh lệch giá mới
Khi độ hot của Ethena ngày càng tăng, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá phức tạp đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp (e/s)USDe để cho vay stablecoin trên một nền tảng cho vay, mua YT/PT từ một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT cho nền tảng cho vay để vòng lặp đòn bẩy, từ đó thu thập điểm Ethena và các kích thích bên ngoài khác. Điều này đã khiến mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính thống đã được đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ sự biến động nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cơ chế vận hành của chuỗi vốn này, cơ chế thoát, cũng như thiết kế kiểm soát rủi ro của các nền tảng liên quan. Nhưng việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, điều thực sự nâng cao trình độ là phân tích việc nâng cấp khung. Chúng ta thường quen sử dụng công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi thiếu đi chính là cách dự đoán "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó mới bàn về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá: từ "đầu ra" đến "đầu vào hệ thống"
Cách vận hành của con đường Kinh doanh chênh lệch giá này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe(sUSDe vào một nền tảng cho vay nào đó làm tài sản thế chấp cho eUSDe, mang lại lợi nhuận gốc ), cho vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT vì đã tách lợi nhuận, luôn có thể được mua với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được phần chênh lệch đó. Tất nhiên, "miếng mồi" thực sự là những động lực bên ngoài như điểm Ethena.
PT thu được có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, trở thành điểm khởi đầu lý tưởng cho việc vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Việc này nhằm mục đích thu lợi từ các điểm thưởng Ethena có tính đàn hồi cao dựa trên lợi nhuận tương đối chắc chắn, sử dụng đòn bẩy.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi hình thức thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chính của một nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và đã trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Quy mô cho vay USDe khoảng 3.7 triệu USD, trong đó khoảng 2.2 triệu (≈60% ) được sử dụng cho chiến lược PT đòn bẩy, tỷ lệ sử dụng từ khoảng 50% tăng vọt lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên một nền tảng cho vay nào đó rất tập trung, hai chủ thể lớn nhất chiếm hơn 61% tổng. Mức độ tập trung này cùng với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời cũng làm tăng độ dễ bị tổn thương của hệ thống.
Quy luật rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, chu kỳ càng đông đúc, toàn bộ hệ thống càng nhạy cảm. Bất kỳ sự dao động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này vô tình khuếch đại.
Khó khăn trong việc rút tiền tăng lên: Ràng buộc cấu trúc của một DEX nào đó
Có hai cách chính để giảm đòn bẩy hoặc thanh lý vị thế vòng trước đó:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT/YT trước thời hạn, đổi lấy stablecoin để hoàn trả và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến đáo hạn, 1:1 đổi lại tài sản cơ sở để hoàn trả. Cách này chậm hơn, nhưng an toàn hơn trong thời gian thị trường biến động.
Việc rút tiền trở nên khó khăn chủ yếu là do hai hạn chế cấu trúc của một DEX nào đó:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp rút tiền trước khi PT đến hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", bạn sẽ phải chịu ảnh hưởng kép từ độ sâu của thị trường thứ cấp và biến động giá.
Khoảng "lợi suất ngụ ý" của AMM: AMM của một DEX hoạt động hiệu quả nhất trong khoảng lợi suất ngụ ý đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá lợi suất vượt quá khoảng này, AMM có thể "mất hiệu lực", giao dịch chỉ có thể diễn ra trên bảng lệnh mỏng hơn, độ trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn chặn sự lây lan rủi ro, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: khi giá PT giảm xuống dưới một mức giá nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này giúp tránh các khoản nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là trong ngắn hạn khó có thể bán PT, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ đến khi đáo hạn.
Do đó, rút lui trong điều kiện thị trường ổn định thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần phải lên kế hoạch ứng phó trước.
"Phanh và đệm" của nền tảng cho vay: giúp việc giảm đòn bẩy có trật tự và có thể kiểm soát
Đối mặt với sự ma sát cấu trúc như vậy, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm mức giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng cho đến khi đáo hạn; sau khi đáo hạn, PT sẽ tự động phân giải thành tài sản cơ sở, sau đó được thanh lý/giải phóng một cách an toàn, cố gắng tránh sự mất cân đối thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, thưởng thanh toán được đặt thành 0, đầu tiên hình thành một lớp đệm rồi sau đó xử lý tài sản thế chấp theo từng phần: USDe sẽ được bán ra ở cấp hai khi thanh khoản phục hồi, còn PT sẽ giữ đến hạn, tránh việc bị bán tháo một cách thụ động trên sổ đặt hàng có thanh khoản mỏng ở thị trường cấp hai, từ đó làm tăng trượt giá.
Rút tiền từ danh sách trắng: Nếu thỏa thuận cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp dùng USDe để rút tiền từ stablecoin cơ sở, giảm thiểu tác động và tăng tỷ lệ thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe bị căng thẳng theo giai đoạn, hoán đổi nợ có thể chuyển đổi nợ định giá bằng USDe thành USDT/USDC; nhưng do hạn chế của cấu hình E-mode, việc di chuyển có ngưỡng và bước thực hiện, cần có ký quỹ đầy đủ hơn.
"Đế tự thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ cấu trúc và tách biệt quản lý
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi đầu hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Hỗ trợ trạng thái cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena sẽ giảm độ mở phòng ngừa rủi ro, tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin một lần đạt khoảng 76,3%, sau đó giảm về khoảng 50%, vẫn cao hơn so với những năm trước, có thể chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Khả năng đệm: Trong các tình huống xử phạt LST cực đoan, ước tính ảnh hưởng ròng đối với hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu đô la dự trữ đủ để hấp thụ các cú sốc như vậy ( chỉ chiếm khoảng 27% của nó ), do đó ảnh hưởng thực chất đến việc neo giá và thanh toán là có thể kiểm soát.
Quản lý và tách biệt tài sản là rất quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp tại sàn giao dịch, mà được thực hiện qua bên thứ ba để thanh toán ngoài sàn và tách biệt tài sản. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản này được sử dụng làm tài sản thế chấp vẫn độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Dưới cấu trúc tách biệt này, quy trình ứng phó khẩn cấp hiệu quả mới được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa được thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng chuyển đổi vị thế đối冲 sang sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất ẩn" thay vì việc hỗ trợ USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý theo tầng, rủi ro nợ xấu có thể được kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa là các sự kiện đuôi có tổn hại ở đầu hỗ trợ.
6 tín hiệu rủi ro cần chú ý
Sau đây là 6 tín hiệu có liên quan cao đến các nền tảng cho vay, một DEX và Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển để theo dõi hàng ngày:
USDe vay mượn và tỷ lệ sử dụng: Theo dõi liên tục tổng số vay mượn của USDe, tỷ lệ chiến lược PT được đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn khoảng 80%, độ nhạy của hệ thống tăng lên rõ rệt.
Rủi ro của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng tài sản thế chấp của nền tảng cho vay, cũng như hiệu ứng truyền dẫn đến tỷ lệ sử dụng các stablecoin chính như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với khả năng thao tác cùng chiều có thể gây ra cú sốc thanh khoản.
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ẩn: Kiểm tra xem lợi suất ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần đến ranh giới của khoảng đã được AMM thiết lập hay không; sự gần gũi hoặc vượt ra ngoài khoảng này có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm và ma sát thoát ra tăng.
Trạng thái Oracle rủi ro PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của Oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; Gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Tình trạng hỗ trợ Ethena: Kiểm tra định kỳ cấu trúc dự trữ được công bố bởi Ethena. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ chi phí vốn và khả năng đệm hệ thống.
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng sẽ phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và vận hành xung quanh "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý" trong vòng khép kín này.
Biên giới 1: Số vòng lặp
Khi đòn bẩy vòng lặp nâng cao lợi nhuận ( kết hợp với động lực bên ngoài, ) đồng thời sẽ làm tăng độ nhạy cảm với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; tỷ lệ càng cao, không gian thoát ra càng nhỏ.
Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT không thể được hoàn lại trước ngày đáo hạn, "Giữ đến ngày đáo hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là giải pháp tạm thời.
Biên giới 3: Trạng thái dự đoán
Giá gần mức giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi đang bước vào giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Biên giới 4:Công cụ ma sát
Hoán đổi nợ, di chuyển eMode và các biện pháp khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có ngưỡng, thời gian chờ, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Kết luận và hướng đi trong tương lai
Ethena và một DEX nào đó trong Kinh doanh chênh lệch giá đã kết nối nền tảng cho vay, một DEX và Ethena thành một chuỗi dẫn truyền từ "magnet thu nhập" đến "tính linh hoạt của hệ thống". Chu trình của đầu tư tài chính đã nâng cao độ nhạy cảm, cấu trúc ràng buộc ở phía thị trường đã làm tăng độ khó trong việc thoát ra, trong khi các giao thức cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro của riêng mình.
Trong lĩnh vực DeFi, khả năng phân tích được thể hiện qua việc nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta thường quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng mức độ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu của hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: dữ liệu lịch sử chỉ cho thấy "bức tranh tĩnh" của rủi ro, mà không thể cho chúng ta biết rằng, khi cơn bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ tiến triển thành sự sụp đổ của hệ thống như thế nào.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn ở đuôi và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra căng thẳng" có tính chất dự đoán - đây chính là vai trò của mô hình mô phỏng. Nó cho phép chúng ta đưa tất cả các tín hiệu rủi ro được đề cập trong bài viết này ( tỷ lệ sử dụng, độ tập trung, giá cả và các ) tham số khác vào một mô hình liên hợp được cấu thành từ nền tảng cho vay số (, một DEX nào đó, và cơ chế cốt lõi của giao thức Ethena ), để thảo luận lại nhiều lần "Nếu... thì sẽ như thế nào?".