Phân tích triển vọng thị trường STO và thảo luận về môi trường chính sách ngành mã hóa

Người dẫn chương trình: Alex, Đối tác nghiên cứu tại Mint Ventures

Khách mời: Minh Đạo, người sáng lập dForce

Thời gian ghi hình: 2025.3.14

Nội dung mà chúng tôi thảo luận trong podcast này không đại diện cho quan điểm của các tổ chức mà các vị khách mời đang làm việc, và các dự án được đề cập cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Xin chào mọi người, chào mừng đến với WEB3 Mint To Be. Tại đây, chúng tôi liên tục đặt câu hỏi và suy nghĩ sâu sắc, làm rõ sự thật, khám phá thực tế và tìm kiếm sự đồng thuận trong thế giới WEB3. Chúng tôi giúp mọi người làm rõ logic đứng sau các vấn đề nóng, cung cấp những hiểu biết xuyên suốt sự kiện và đưa ra nhiều góc nhìn đa dạng.

**Alex：**Trong chương trình này, chúng ta sẽ theo dõi một câu chuyện mã hóa đã từng gây chú ý vài năm trước, sau đó dần dần nguội lạnh, nhưng gần đây lại nóng trở lại: STO, hay còn gọi là mã hóa chứng khoán, đặc biệt là mã hóa cổ phiếu Mỹ. Khách mời hôm nay có nhiều kinh nghiệm trong cả lĩnh vực tài chính truyền thống và Defi, và cũng là người bạn cũ của chương trình chúng ta - thầy Minh Đạo. Xin mời thầy Minh Đạo chào mọi người.

Dân đạo: Xin chào mọi người, rất vui lại có mặt ở đây để cùng mọi người thảo luận về chủ đề STO và mã hóa chứng khoán.

Sự hình thành và phát triển của mã hóa cổ phiếu Coinbase

**Alex：**STO như một sự trở lại của một câu chuyện cũ, chủ yếu thực sự đến từ phát biểu của Giám đốc điều hành Coinbase tuần trước, bao gồm cả Giám đốc tài chính, họ nói rằng sẽ khởi động lại công việc mã hóa cổ phiếu của Coinbase. Tôi tin rằng bạn cũng đã chú ý đến tin tức này, dựa trên thông tin sự kiện mà bạn nắm giữ, bạn có thể giúp chúng tôi tóm tắt quá trình của việc mã hóa cổ phiếu Coinbase này, bao gồm một số chi tiết quan trọng.

Dân đạo: Thực ra không phải đến năm nay mới đề xuất chủ đề mã hóa Coinbase, tôi nhớ đã nhắc đến vào năm 2020, nhưng vì toàn bộ môi trường quản lý rất khắc nghiệt đối với ngành, và sau đó Coinbase bị SEC kiện, nên sau năm 2020 tôi nhớ là Brian đã nhắc đến khái niệm này, nhưng sau đó không có thực hiện thêm. Khi đó, khi Coinbase niêm yết, trong cộng đồng vẫn có tranh luận liệu có nên niêm yết hay phát hành mã, vốn là một sàn giao dịch mã hóa, có nên phát hành mã trực tiếp trên chuỗi không, lúc đó có những tranh cãi như vậy. Chủ đề này được đưa ra vào tháng 1 năm nay, người phụ trách Base là Jesse, khi đó đã đề xuất xem xét việc triển khai mã của Coinbase trên chuỗi Base, sau đó vào tháng 2, SEC đã từ bỏ việc kiện Coinbase, điều này cũng cho thấy chính phủ mới lên nắm quyền ở Mỹ có thái độ thân thiện đối với ngành, tôi thấy đó là một sự thể hiện cụ thể. Vấn đề này trước và sau đó bao gồm cả CFO, CEO của họ đều đã nhắc đến việc mã hóa cổ phiếu để phát hành trên Base. Nhìn chung, tôi thấy thời điểm này là rất cứng cáp. Sau khi chính phủ mới lên nắm quyền, thái độ đối với ngành, bao gồm cả hội nghị mã hóa, CEO của Coinbase cũng đã tham gia. Vì vậy, chúng ta có thể thấy thực sự khi toàn bộ môi trường quản lý thay đổi, đối với sàn giao dịch lớn nhất ở Mỹ, tôi nghĩ việc thực hiện một hành động như vậy cũng rất dễ hiểu, từ góc độ thời điểm là rất khớp.

Giá trị của việc mã hóa cổ phiếu

**Alex：**Theo bạn, STO hoặc nói cách khác là việc mã hóa cổ phiếu, nếu chúng ta coi nó là một sản phẩm thì giá trị của nó chủ yếu là gì? Theo bạn, có phải đây là một giá trị khá hữu cơ không? Nếu một lượng lớn tài sản cổ phiếu Mỹ được đưa lên chuỗi, nó có thể tạo ra những phản ứng hóa học gì với các sản phẩm DeFi hiện tại?

**Dân đạo: ** Đúng vậy, thực ra chủ đề token hóa cổ phiếu này cũng không phải là một điều mới mẻ, đã được nhắc đến trong hai chu kỳ trước đây. Tôi nhớ rằng vào năm 17 đã có cái gọi là STO, vì vậy khái niệm này đã xuất hiện từ rất sớm. Chu kỳ này được đưa ra trở lại, tôi nghĩ có một vài lý do. Một mặt, chúng ta có thể thấy rằng trong ngành mã hóa do lý do quản lý mà đình trệ, ở cấp độ tài chính truyền thống trên phố Wall, ứng dụng blockchain trong hệ thống ngân hàng liên ngân hàng thực sự đã có những tiến bộ lớn. Tôi nghĩ từ góc độ tài chính truyền thống, họ cũng nhận thấy lợi ích của việc token hóa đối với các tổ chức tài chính truyền thống. Ví dụ, một số ngân hàng lớn đã xử lý rất nhiều hệ thống thanh toán giữa các ngân hàng thông qua token hóa và mã hóa. Vì vậy, điều này về bản chất đã tiết kiệm rất nhiều thời gian thanh toán cho ngân hàng. Ví dụ, ngay cả khi là cùng một ngân hàng, thanh toán giữa các tiểu bang hoặc giữa các quốc gia có thể mất vài ngày hoặc một tuần. Nhưng bạn có thể thực hiện thanh toán ngay lập tức bằng blockchain. Lợi ích trực tiếp là số tiền của bạn ít bị ứ đọng hơn, chi phí vốn giảm đáng kể, vì vậy các tổ chức tài chính truyền thống có thể nhận ra lợi thế của nó ở đâu. Sau đó, chúng ta thấy toàn bộ việc token hóa cổ phiếu, nếu nói từ kênh tài chính thuần túy, chắc chắn là từ một thị trường đơn lẻ trở thành một thị trường toàn cầu. Ở đây có sự hòa quyện giữa không được cấp phép và được cấp phép. Nhưng thực sự có nhiều xung đột, vì quy định chứng khoán truyền thống đều theo nguyên tắc lãnh thổ, thị trường Mỹ có một bộ quy định riêng của Mỹ, thị trường các nước khác có các quy định khác, mỗi nơi đều theo nguyên tắc lãnh thổ. Nhưng khi kết nối với thị trường chuỗi công khai mà chúng ta nói, nguyên tắc lãnh thổ này sẽ được xử lý như thế nào, đây là một xung đột rất lớn. Đây cũng là lý do tại sao việc token hóa cổ phiếu sau đó, ở một mức độ nào đó có thể coi là đã phá bỏ bức tường Berlin. Cách tiền của thế giới tự do đến được một thị trường chứng khoán có quy định theo nguyên tắc lãnh thổ này có rất nhiều xung đột. Nhưng đối với các công ty thực hiện STO, cũng như đối với các sàn giao dịch chứng khoán, ít nhất việc chuyển toàn bộ kênh tài chính từ một thị trường khu vực thành một thị trường toàn cầu là một điểm rất quan trọng mà hầu hết các công ty thực hiện STO có thể cân nhắc.

Chúng ta nói về Coinbase, vấn đề này có sự khác biệt lớn so với việc mã hóa cổ phiếu thông thường. Bởi vì Coinbase bản thân là một sàn giao dịch. Thực tế, cổ phiếu của Coinbase có thể được so sánh với đồng coin của một sàn giao dịch khác. Đồng coin thực sự là một hình thức mã hóa cổ phiếu rất tốt, trong khi Coinbase là cổ phiếu của một sàn giao dịch thuần túy. Nhưng chúng ta có thể thấy rằng đồng coin có giá trị sử dụng cao hơn nhiều so với Coinbase. Cổ phiếu truyền thống của Coinbase chỉ là quyền lợi của cổ đông, chứng chỉ cổ đông. Tuy nhiên, chúng ta thấy rằng đồng coin trong thị trường giao dịch của nó có thể được sử dụng để giảm phí giao dịch, còn có thể nhận airdrop, với nhiều chức năng khác nhau. Vì vậy, tôi nghĩ rằng ý nghĩa lớn nhất của việc Coinbase phát hành cổ phiếu là không chỉ đơn thuần là mã hóa một cổ phiếu trên chuỗi, mà là trao quyền cho cổ phiếu truyền thống. Tôi cho rằng đây là một phong trào mở rộng quyền lực. Nói cách khác, trước đây chỉ là chứng chỉ cổ đông, giờ chúng ta lấy một ví dụ đơn giản: nếu Coinbase mã hóa cổ phiếu của bạn, đưa lên chuỗi Base, và giả sử trong tương lai Base có thể sử dụng cổ phiếu của Coinbase để thế chấp, xác thực node, hoặc dùng để thanh toán gas, thì cổ phiếu đó sẽ không còn là chứng chỉ cổ đông thuần túy nữa, mà là một thứ có chức năng sử dụng. Chúng ta mở rộng trường hợp của Coinbase đến những công ty khác. Ví dụ, mở rộng đến Disney, Netflix, nếu bạn sở hữu mã cổ phiếu của Disney, bạn có thể mua vé với giá giảm. Tại sao truyền thống không làm được? Bởi vì trong tài chính truyền thống, việc này quá phức tạp, không có mã hóa, việc kết nối toàn bộ hệ thống rất khó khăn. Nhưng chúng ta có thể tưởng tượng, nếu Disney mã hóa cổ phiếu của nó, trong tương lai người dùng có cổ phiếu của nó, token có thể trực tiếp mua vé với giá giảm, thậm chí có một số ưu đãi. Hoặc Netflix, việc đăng ký của nó cũng có thể dựa trên cổ phiếu thế chấp của bạn, hoặc bạn thế chấp bao nhiêu cổ phiếu, tôi có thể miễn phí bao nhiêu phí đăng ký. Ví dụ, mã hóa một doanh nghiệp khai thác than, thực sự không thấy giá trị thực dụng nào. Nhưng Coinbase, Netflix, Disney là những doanh nghiệp vốn đã có nhiều tương tác với người dùng ở cấp độ sản phẩm công ty, việc mã hóa cổ phiếu của họ tôi nghĩ có khả năng lớn để cổ phiếu có thể mở rộng quyền lực lớn, từ một chứng chỉ cổ đông thuần túy trở thành chứng chỉ sử dụng, trở thành một thứ utility. Đây mới là điểm quan trọng mà tôi cho rằng STO kết hợp với ngành công nghiệp bản địa, chứ không chỉ đơn thuần là biến nó thành một cổ phiếu rồi đưa lên chuỗi. Điều này quay trở lại vấn đề trước đó, có thể là để mở rộng thị trường quỹ, từ một thị trường khu vực trở thành một thị trường toàn cầu. Nhưng giờ đây chúng ta biết rằng Mỹ đã chiếm một phần rất lớn trong thị trường tài trợ toàn cầu. Thêm vào chuỗi một thị trường như vậy có ý nghĩa gì không? Có thể ý nghĩa cũng không lớn. Đó là lý do tại sao bạn thấy nhiều token STO giao dịch trên chuỗi, trong vài chu kỳ trước đây thực sự không có khối lượng giao dịch, vì thị trường truyền thống đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu đầu tư của những người có nhu cầu vốn.

**Alex：**Khái niệm mở rộng quyền này về cổ phiếu vừa rồi, tôi thấy góc nhìn rất mới mẻ và cũng rất hợp lý. Dựa trên chủ đề này, chúng ta mở rộng thêm, vừa rồi ông đã đề cập đến một số ngân hàng lớn áp dụng hệ thống thanh toán dựa trên blockchain, từ đó nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. Tôi có một câu hỏi về mặt kỹ thuật, đó là những ngân hàng này sử dụng một hệ thống nào đó tương tự như chuỗi liên minh, cụ thể là những thiết kế công nghệ nào có thể nâng cao hiệu quả vốn hoặc là hiệu suất vận hành hệ thống? Điều này tôi luôn cảm thấy rất tò mò.

Dân đạo: Mọi người đều biết ngân hàng trong lĩnh vực công nghệ thuộc loại khủng long. Nhiều hệ thống nền tảng truyền thống của ngân hàng là công nghệ của hàng chục năm trước. Tất nhiên, tôi nghĩ rằng đối với các tổ chức tài chính, việc giữ gìn chủ nghĩa bảo thủ công nghệ này là hợp lý. Thứ nhất, nó liên quan đến tiền, vì vậy những công nghệ cũ hơn, đã được kiểm chứng có thể quan trọng hơn cho hệ thống ngân hàng về mặt an ninh, hơn là việc nâng cao hiệu quả vốn. Ngay cả trong cùng một ngân hàng, việc thanh toán và thanh lý giữa các hệ thống khác nhau thực sự sẽ gặp phải nhiều vấn đề, còn phức tạp hơn khi giao dịch xuyên quốc gia. Chẳng hạn, một ngân hàng lớn, Mỹ, Anh, mỗi quốc gia có quy định về vốn khác nhau, và cần sử dụng Swift hoặc các hệ thống thanh toán bên ngoài khác để thực hiện, không chỉ là nội bộ của ngân hàng. Việc thanh toán giữa các chi nhánh của một ngân hàng ở các quốc gia khác nhau cũng sẽ gặp phải sự chậm trễ trong thời gian thanh toán do liên quan đến các vấn đề quy định khác nhau. Chẳng hạn, một ngân hàng lớn, chỉ cần là một cuộc thanh toán giữa các ngân hàng, khi mở rộng đến chuỗi liên kết, trong nước như ở khu vực Vịnh Đại Châu, vài năm trước đã có một số ngân hàng lớn thành lập các liên minh chuỗi cung ứng, cũng để sử dụng hệ thống blockchain để thanh toán. Việc tương tác giữa các ngân hàng thì phức tạp hơn, mỗi ngân hàng có hệ thống thiết kế khác nhau. Lợi ích của blockchain là sử dụng một sổ cái, sổ cái này nhất quán trên tất cả các trạng thái, không cần từng ngân hàng có hệ thống nền tảng khác để thực hiện khớp. Tại sao lĩnh vực tài chính lại thấy ứng dụng tốt như vậy? Bởi vì tài chính truyền thống có thể thấy rằng thiết kế blockchain về cơ bản có thể hoàn toàn thay thế cơ sở hạ tầng ngân hàng hiện tại. Đây cũng là lý do tại sao stablecoin vừa ra mắt, có thể nhanh chóng được ứng dụng. Tất nhiên, đây là từ sự phát triển tự nhiên bắt đầu, đến cuối cùng ngân hàng và cơ quan quản lý Mỹ theo dõi chặt chẽ nhất chính là stablecoin. Tài chính truyền thống có thể thấy, nó có lợi thế rõ ràng hơn so với việc thanh toán giữa các hệ thống ngân hàng truyền thống.

Tương tác giữa thị trường chứng khoán Mỹ và Defi

Alex： Hiểu rồi. Nếu có một lượng lớn tài sản chứng khoán Mỹ được đưa lên blockchain, thì có thể sẽ xảy ra những tương tác nào giữa chúng và các dự án DeFi hiện tại của chúng ta? Bạn có lạc quan về điều này không, hoặc bạn thấy điều này quan trọng đối với sự phát triển của ngành không?

Dân đạo: Tôi cảm thấy đối với cơ sở hạ tầng DeFi, điểm quan trọng nhất thực sự là những gì chúng ta thấy trong toàn ngành với những dự án DeFi, chẳng hạn như các dự án dex, cho vay, và stablecoin, thì tài sản mà chúng hỗ trợ chủ yếu vẫn là tài sản gốc thuộc về ngành, chẳng hạn như ETH, BTC loại này, tài sản giao dịch, tài sản Meme cũng thuộc về native trong ngành. Vì vậy, đối với toàn bộ cơ sở hạ tầng DeFi, chẳng qua là nói rằng có loại tài sản trên tầng bề mặt nào, tôi sẽ hỗ trợ loại tài sản đó. Còn đối với cơ sở hạ tầng DeFi ở phần hạ nguồn, điều này chắc chắn là một lợi ích. Ví dụ, sau khi stablecoin vào cuộc, những gì chúng ta thấy không chỉ là stablecoin, thực tế là STO hiện tại có quy mô lớn nhất là việc mã hóa trái phiếu chính phủ. Hơn nữa, chúng ta thấy thành quả mã hóa trái phiếu chính phủ trong chu kỳ này rất rõ ràng, bao gồm một số dự án đã đưa toàn bộ lên chuỗi. Chúng ta có thể thấy rằng, mã hóa trái phiếu chính phủ đã mang lại cho các giao thức DeFi một lượng lớn tài sản được gọi là tài sản sinh lãi, bao gồm nhiều pool trong các giao thức DeFi hiện nay đều là pool tài sản sinh lãi. Trong lĩnh vực thanh khoản, loại RWA.