Circle IPO розшифровка: потенціал зростання за низькою чистою прибутковістю

На етапі прискореного очищення в індустрії Circle обирає вихід на біржу, за цим приховуєтья на перший погляд суперечлива, але сповнена уяви історія — чиста процентна ставка продовжує падати, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну відповідність вимогам регулювання та стабільний дохід від резервів; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "м’яко" — у 2024 році чиста процентна ставка становитиме лише 9,3%. Це, на перший погляд, "неефективність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, виявляє більш глибоку логіку зростання: на фоні поступового зникнення бонусу від високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle створює надзвичайно масштабовану, відповідну стандартам інфраструктуру стабільної монети, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі. У цій статті буде розглянуто семирічний шлях Circle до виходу на біржу, зосереджуючи увагу на корпоративному управлінні, бізнес-структурі та моделях прибутковості, глибоко аналізуючи потенціал зростання та логіку капіталізації, що криється за її "низькою чистою процентною ставкою".

1 Сім років на ринку: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальний перехід трьохразової капіталізації (2018-2025)

Процес上市 Circle є живим зразком динамічної гри між криптовалютними підприємствами та регуляторними рамками. Перший IPO у 2018 році відбувався в період невизначеності щодо характеристик криптовалют з боку Комісії з цінних паперів і бірж США. Тоді компанія створила "платіж + торгівля" подвійну модель, придбавши одну з бірж, і отримала фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але питання регуляторів щодо відповідності біржового бізнесу та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило слабкість бізнес-моделей ранніх криптовалютних підприємств.

Спроба SPAC у 2021 році відобразила обмеження мислення про регуляторний арбітраж. Незважаючи на те, що можливість об’єднання з певною компанією дозволяє уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стейблкоїнів влучає в саму суть — вимагаючи від Circle довести, що USDC не повинен класифікуватись як цінний папір. Цей регуляторний виклик призвів до зриву угоди, але несподівано сприяв завершенню компанією ключової трансформації: продажу неосновних активів та встановленню стратегії "стейблкоїн як послуга". Від цього моменту до сьогодні Circle повністю зосередилася на побудові відповідності USDC і активно подає заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO 2025 року вказує на зрілість шляху капіталізації крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише виконання всіх вимог розкриття, що стосуються відповідних нормативних актів, а й проходження внутрішнього аудиту. Варто зазначити, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщено через Circle Reserve Fund певної компанії з управління активами у нічних репо-угодах, а 15% зберігається в системно важливих фінансових установах. Така прозора діяльність фактично створює еквівалентну регуляторну структуру в порівнянні з традиційними фондами грошового ринку.

1.2 Співпраця з деякою торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних відносин

Ще на початку запуску USDC, обидва партнери співпрацювали через певний альянс. Коли цей альянс був заснований у 2018 році, певна торгова платформа володіла 50% акцій, швидко відкривши ринок через модель "технологічного виходу заради потоку трафіку". Згідно з документами IPO Circle за 2023 рік, компанія за 210 мільйонів доларів придбала залишкові 50% акцій альянсу у певної торгової платформи, а також було переузгоджено угоду про розподіл доходів від USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям S-1, обидва сторони розподіляють доходи з резервів USDC у певному співвідношенні, яке пов'язане з обсягом USDC, що постачається певною торговою платформою. З публічних даних відомо, що у 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% загальної обіг USDC. Оскільки певна торговельна платформа завдяки 20% частки постачання отримала близько 55% доходу з резервів, це створює деякі ризики для Circle: коли USDC розширюється поза екосистемою цієї платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2 Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу і володіння

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами USDC має чітко виражену характеристику "ієрархії ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається у системно важливих фінансових установах для реагування на непередбачені викуплення
• Резервний фонд (85%): налаштування Circle Reserve Fund, керованого певною компанією з управління активами

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише залишком готівки на банківських рахунках та резервним фондом Circle, при цьому їх інвестиційний портфель в основному складається з державних облігацій США з терміном до погашення не більше трьох місяців, а також з угод зворотного викупу державних облігацій США на одну ніч. Середня зважена дохідність портфеля в доларах не перевищує 60 днів, а середній зважений термін зберігання не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з поданим до SEC документом S-1, після виходу на біржу Circle використовуватиме трирівневу структуру капіталу:

• Акції класу A: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна акція має одне голосування;
• Акції класу B: належать спільним засновникам, кожна акція має п'ять голосів, але загальний ліміт голосів обмежений 30%, що забезпечує те, що навіть після виходу на ринок, основна команда засновників все ще має право ухвалювати рішення;
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, що забезпечує відповідність корпоративної структури правилам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії компанії, одночасно забезпечуючи контроль команди управлінців над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівників та установ

У документі S-1 розкрито, що команда управлінців володіє великою кількістю акцій, водночас кілька відомих венчурних капіталів та інституційних інвесторів мають понад 5% акцій, ці установи загалом володіють більше ніж 130 мільйонів акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значні прибутки.

3 Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку в доларах, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод репо, що дозволяє отримувати стабільний дохід від відсотків у період високих відсоткових ставок. Згідно з даними S-1, загальний дохід у 2024 році досягне 1.68 мільярда доларів, з яких 99% (близько 1.661 мільярда доларів) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваного USDC, що призводить до відносно низького доходу, що належить Circle, і знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл вплинув на прибуток, це також необхідна ціна за спільне створення екосистеми Circle з партнерами та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: окрім резервних відсотків, Circle також отримує доходи через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, транзакційні збори між мережами та інші способи, але їх внесок є незначним, всього 15,16 мільйона доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями стоять структурні причини:

• Від багатогранності до однокореневої концентрації: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, що становить середній темп зростання 47,5%. При цьому доходи від резервів стали найбільшою складовою доходу компанії, частка доходів зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації свідчить про успішну реалізацію стратегії "стабільна монета як послуга", але також означає, що компанія значно залежить від змін макроекономічних процентних ставок.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшують валовий прибуток: витрати Circle на дистрибуцію та交易 за три роки суттєво зросли, з 287 мільйонів доларів у 2022 році до 1,01 мільярда доларів у 2024 році, що становить 253% зростання. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на платіжну систему USDC, і з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати також зростають.
• Оскільки ці витрати не можуть бути суттєво знижені, валова маржа Circle швидко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має масштабні переваги, вона зіткнеться з системними ризиками зниження прибутковості в період зниження процентних ставок.
• Реалізація прибутку перетворила збитки на прибуток, але маржа знизилася: Circle офіційно перетворила збитки на прибуток у 2023 році, чистий прибуток досяг 268 мільйонів доларів, а чиста маржа прибутку склала 18,45%. У 2024 році, хоча прибутковість зберігається, після вирахування операційних витрат та податків, розпоряджуваний дохід залишився лише 101,251,000 доларів, а після додавання 54,416,000 неопераційного доходу, чистий прибуток становить 155 мільйонів доларів, але чиста маржа прибутку вже знизилася до 9,28%, що є приблизно вдвічі менше в порівнянні з минулим роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що компанія у 2024 році на загальні адміністративні витрати витратить до 137 мільйонів доларів, що на 37,1% більше в порівнянні з попереднім роком, зростання протягом трьох років поспіль. Враховуючи інформацію, розкриту у її S-1, ці витрати в основному спрямовані на подачу заявок на ліцензії по всьому світу, аудит, розширення команди з юридичної відповідності тощо, що підтверджує жорсткість витрат, викликану стратегією "пріоритету відповідності".

Загалом, Circle у 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув точки прибутковості, а в 2024 році успішно підтримав прибуток, хоча темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак, його висока залежність від процентної ставки на державні облігації США та обсягу торгівлі означає, що в разі зниження процентних ставок або уповільнення зростання USDC, це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle потрібно підтримувати стійку прибутковість, шукаючи більш надійний баланс між "зниженням витрат" і "збільшенням обсягу".

Глибокі суперечності полягають у дефектах бізнес-моделі: коли властивість USDC як "кросчейн-активу" посилюється (обсяг торгів на ланцюгу в 2024 році становитиме 20 трильйонів доларів), його мультиплікатор валюти, навпаки, послаблює прибутковість емітента. Це аналогічно труднощам традиційної банківської системи.

3.3 Низька процентна ставка за зростання потенціалу

Попри те, що чиста процентна ставка Circle під тиском через високі витрати на дистрибуцію та витрати на відповідність (чиста процентна ставка у 2024 році становитиме лише 9,3%, зниження на 42% в річному вимірі), у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька джерел зростання.

Обсяг обігу продовжує зростати, що сприяє стабільному зростанню резервних доходів:

Згідно з даними певної платформи, станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів США, поступаючись лише USDT з 144,4 мільярда доларів США; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, в 2025 році ринкова капіталізація USDC продовжує демонструвати сильний імпульс зростання. Ринкова капіталізація USDC в 2025 році зросла на 16 мільярдів доларів США. Враховуючи, що в 2020 році її ринкова капіталізація була меншою за 1 мільярд доларів США, середньорічний темп зростання (CAGR) з 2020 по квітень 2025 року досяг 89,7%. Навіть якщо протягом залишилися 8 місяців темп зростання USDC сповільниться, його ринкова капіталізація до кінця року, ймовірно, досягне 90 мільярдів доларів США, а CAGR зросте до 160,5%. Хоча резервний дохід є дуже чутливим до процентних ставок, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на те, що в 2024 році сплачуються великі відрахування певній торговій платформі, ці витрати мають нелінійний зв'язок із зростанням обсягу. Наприклад, співпраця з певною торговою платформою передбачає одноразову оплату в 60,25 мільйона доларів США, що сприяло збільшенню обсягу постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів.