Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörün hızla temizlendiği bir aşamada, Circle halka açılmayı seçti; arkasında görünen bir çelişki ile dolu, ancak hayal gücüyle zengin bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşüyor, ancak yine de büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar marjı sadece %9,3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor; aksine, daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, düzenlemeleri öncelikli olan bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik bir şekilde "yeniden yatırıyor"; pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar sağlama üzerine. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alacak ve şirket yönetiminden, iş yapısına ve karlılık modeline kadar, "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecek.

1 Yedi Yıl Süren Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigmalarında geçiş (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto işletmeleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı bir örneği olarak nitelendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı döneme denk geliyordu. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı; ancak düzenleyici kurumların borsa işlemlerinin uyumluluğunu sorgulaması ve beklenmedik bir ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto işletmelerinin iş modelinin zayıflığını ortaya koydu.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlamalarını ortaya koydu. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, SEC'in stabil coin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları doğrudan hedefe yöneliyor—Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemin iptal olmasına neden oldu, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabil coin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle, USDC uyumluluğunu inşa etmeye tam anlamıyla odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvuruları yapıyor.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermayelendirme yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca ilgili düzenlemelerin tüm açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda iç kontrol denetimini de kabul etmeyi gerektiriyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, belirli bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla geceleme ters repo anlaşmalarına tahsis edilmiş, %15'i ise sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasa fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin ilk ortaya çıkmasında, ikisi bir ittifak aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018 yılında kurulan bu ittifakta, bir işlem platformu %50 hissesine sahipti ve "teknoloji transferi ile trafik girişi" modeli ile pazarı hızlı bir şekilde açtı. Circle'ın 2023 yılındaki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2,1 milyon dolarlık hisse ile bu işlem platformundan ittifakın kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili kâr paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyunun koşullarıdır. S-1 açıklamasına göre, her iki taraf belirli bir oranda USDC rezerv gelirine dayalı olarak paylaşım yapmaktadır ve paylaşım oranı belirli bir işlem platformunun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024'te bu platformun toplam USDC dolaşımının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Bir işlem platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler oluşturmuştur: USDC bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.

2 USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği gösteriyor:

• Nakit (%15): Sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulur, ani geri çekilmelere karşı önlem almak için.
• Rezerv Fonu (85%): Bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu tahsisat.

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine tahvilleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vade süresi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama vade 120 günü geçmemelidir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka arz olduktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A Sınıf Hisse Senetleri: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her biri bir oy hakkına sahiptir;
• B Sınıfı Hisseleri: Ortak kurucular tarafından sahip olunan, her bir hisse başına beş oy hakkına sahip, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır; bu, şirket halka açık olsa bile, ana kurucu ekibin hala karar verme yetkisine sahip olmasını sağlar;
• C Sınıf Hisseleri: Oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının New York Borsa'sının kurallarına uyduğunu garanti eder.

Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin anahtar kararlar üzerinde kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 belgesinde, yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış girişim sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtilmektedir. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3 Kazanç Modelleri ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir tokeni eşdeğer dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıklar, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarından oluşmakta olup, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla gelir paylaşımı: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği anlaşması gereğince, bu platform, sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini elde etmektedir. Bu durum, Circle'a ait olan gerçek gelirlerin oldukça düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden olmaktadır. Bu gelir paylaşım oranı karı olumsuz etkileyebilir, ancak Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin geniş bir şekilde uygulanmasını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir elde ediyor, ancak katkısı oldukça az, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu yapıdan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 772 milyon dolardan 1.676 milyar dolara yükseldi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47,5 oldu. Bu dönemde, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022 yılındaki %95,3'ten 2024 yılındaki %99,1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını yansıtırken, aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığını da göstermektedir.
• Dağıtım harcamalarının artışı brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük bir artış gösterdi, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükseldi ve artış oranı %253'e ulaştı. Bu tür maliyetler esasen USDC'nin ihracı, geri alımı ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır; USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.
• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde kısılmasının mümkün olmaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62.8'den 2024'te %39.7'ye hızla düştü. Bu, ToB sabit koin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr baskısı ile karşılaşacağı sistematik riski yansıtmaktadır.
• Kar realizasyonu, kayıptan kazanca geçiş ama marjda yavaşlama: Circle, 2023 yılında resmi olarak kayıptan kazanca geçiş yaparak 268 milyon dolar net kar elde etti ve net kar marjı %18,45 oldu. 2024 yılında da kar eğilimi devam etmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, harcanabilir gelir yalnızca 101.251.000 dolar kalıyor. 54.416.000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kar 155 milyon dolar olurken, net kar marjı %9,28'e geriledi ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düştü.
• Maliyetlerin Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalarına yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve bunun %37,1 oranında bir artış göstermesi, üst üste üç yıl boyunca bir yükseliş sergilemesidir. S-1 ifşaat bilgileriyle birleştirildiğinde, bu harcamanın küresel çapta lisans başvuruları, denetim, yasal uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yönlendirildiği, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.

Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini aştı, 2024'te kârını başarıyla korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı ise giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek oranda ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş dönemiyle veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlamasıyla karşılaşılması durumunda doğrudan kâr performansını etkileyebileceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârı koruması, "maliyetleri düşürme" ile "büyüme fırsatlarını artırma" arasında daha sağlam bir denge arayışında olması gerekecek.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "kros zincir varlığı" olarak özellikleri güçlendiğinde (2024 yılı zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpanı etkisi, émisyoncunun kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.

3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen (2024 yılı net kar marjı sadece %9.3, bir önceki yıla göre %42 düşüş), iş modeli ve finansal verileri hala çoklu yükseliş dinamikleri barındırmaktadır.

Dolaşım miktarının sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sürüklüyor:

Bir veri platformuna göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolarla USDT'den sonra ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılının sonunda USDC piyasa payı %26'ya yükselmiş durumda. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğunda, 2020'den 2025 yılı Nisan ayına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ayda USDC büyüme hızının yavaşlamasına rağmen, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir; güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riski dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki bulunmaktadır. Örneğin, belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği yalnızca 60,25 milyon dolar tek seferlik ücret ödeyerek, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır.