Автор: Joseph Ayoub, бывший руководитель исследований шифрования в Citigroup
Компиляция: ShenChao TechFlow
Исходное название: Шифрование финансового хранилища компании — предупреждение о пузыре: от "финансового алхимии" до отсчета времени ликвидации
Введение Шифрование валюты в последний раз переживало "традиционный" пузырь в четвертом квартале 2017 года, когда рынок демонстрировал потрясающие двузначные и даже трехзначные процентные дневные росты, биржи были перегружены из-за резкого увеличения спроса, новые участники хлынули в рынок, спекулятивные ICO (первичное предложение токенов) появлялись одно за другим, объемы торгов достигали исторических максимумов, рынок встречал новую парадигму, новые высоты и даже роскошный опыт первого класса. Это был последний раз, когда в области шифрования валюты наблюдался мейнстримный, традиционный пузырь розничных инвесторов, прошло 9 лет с момента появления первой "безопасной" одноранговой валюты.
Время быстро прошло четыре года, и шифрование столкнулось со вторым крупным пузырем, который оказался больше по масштабу и сложнее по структуре, внедрив новую парадигму алгоритмических стабильных монет (таких как Luna и Terra), а также сопровождаясь некоторыми преступлениями "рефинансирования" (такими как FTX и Alameda). Эта так называемая "инновация" настолько сложна, что лишь немногие действительно понимают, как работает крупнейшая схема Понци. Тем не менее, как и в каждой новой парадигме, участники уверены, что это новая форма финансового инжиниринга, новая модель инноваций, и если вы не понимаете, то никто не имеет времени объяснять вам.
!
Крах крупнейшей схемы Понци для розничных инвесторов
Приход эпохи DAT (2020-2025 годы)
Мы тогда не осознавали, что MicroStrategy Майкла Сэйлора, основанная в 2020 году, станет семенем, которое приведет к перераспределению институциональных средств в биткойн, и все это началось с резкого обрушения биткойна в 2022 году [1]. К 2025 году «финансовая алхимия» Сэйлора стала ключевым двигателем спроса со стороны маржинальных покупателей криптовалюты. Подобно 2021 году, настоящих знатоков этой новой парадигмы финансового инжиниринга остается очень мало. Тем не менее, люди, пережившие те «опасные времена», постепенно становятся более бдительными; однако сам факт появления этого явления и его вторичные эффекты как раз и являются ключом к различению «знания о возможных проблемах» и «получения прибыли от этого».
!
Новая парадигма финансового интеллекта..?
Каково основное определение DAT?
Цифровые активы казначейства (Digital Asset Treasuries, сокращенно DATs) являются довольно простым инструментом. Это традиционные акционерные компании, цель которых заключается исключительно в покупке цифровых активов. Новые DAT обычно функционируют за счет привлечения средств от инвесторов, продажи акций компании и использования полученных средств для покупки цифровых активов. В некоторых случаях они продолжают продавать акции, размывая доли существующих акционеров, чтобы продолжать привлекать средства для покупки цифровых активов.
!
Расчет чистой стоимости активов (NAV) DAT очень прост: активы минус обязательства, деленные на количество акций. Однако на рынке торгуется не NAV, а mNAV, то есть рыночная оценка этих акций относительно их базовых активов. Если инвесторы платят 2 доллара за каждую 1 долларовую экспозицию к биткойну, это 100% премия. Это и называется «алхимией»: в условиях премии компания может выпускать акции и покупать BTC с прибылью; а в условиях дисконта логика меняется — на первый план выходят выкуп или давление со стороны агрессивных инвесторов.
!
Ядром этого "алхимии" является то, что это новые продукты, обладающие следующими характеристиками:
A) Захватывающе (SBET подскочил на 2000% в течение торгового дня)
B）высокая волатильность
C) Рассматривается как новая парадигма финансовой инженерии
Механизм рефлексивного маховика
Таким образом, благодаря этой «алхимии» компания Saylor MicroStrategy на протяжении последних двух лет торговалась с премией выше своей чистой балансовой стоимости, что позволило Сэйлору выпускать акции и покупать больше биткойнов, не существенно размывая долю акционеров или влияя на премию к цене акций. В этом случае этот механизм также обладает высокой рефлексивностью:
!
Приобретения MicroStrategy могут быть более агрессивными в период премии. В то время как в период дисконта, долг и конвертируемые облигации становятся основным двигателем.
mNAV премия позволяет Saylor —> выпуск акций —> покупка BTC —> рост цены BTC → повышение его NAV и цены акций —> привлечение большего количества инвестиций по стабильной премии ——> дальнейшее финансирование и больше покупок. [2]
Тем не менее, впервые наблюдается явление: сильная корреляция между дисконтом и ценой биткойна, похоже, начинает расходиться; это может быть результатом выхода на рынок других DAT. Однако это может ознаменовать ключевой поворотный момент, поскольку способность MicroStrategy продолжать поддерживать этот механизм маховика через финансирование ослабела, и его премия значительно снизилась. Эту тенденцию следует внимательно отслеживать; на мой взгляд, эта премия вряд ли снова значительно вернется.
!
Сравнение премии/дисконта MSTR с ценой биткойна
Без сомнения, по мере того как чистая стоимость активов DAT увеличилась с 10 миллиардов долларов в 2020 году до более чем 100 миллиардов долларов сегодня, этот инструмент обеспечил рынку значительную ликвидность, сопоставимую с общими 150 миллиардов долларов всех биткойн ETF. В условиях активного риска, включая биткойн, все рискованные активы, этот механизм также ввел в базовый актив высоко рефлексивный ценовой механизм [3].
!
Общая стоимость чистых активов компании криптовалютного хранилища
Почему произойдет сбой
Я считаю, что путь развития этого дела не так уж сложен, для меня есть только три пути и одно логичное заключение:
DAT продолжает торговаться с премией выше mNAV, механизм маховика продолжает работать, неудовлетворенный спрос способствует дальнейшему росту цен на шифрование. Это новая парадигма, движимая финансовым алхимией.
DAT начал торговаться с дисконтом, что привело к постепенному выходу рынка из кризиса, пока не произошла принудительная ликвидация и защита от банкротства (примечание: один из разделов американского законодательства о банкротстве, который предоставляет механизм защиты от банкротства), в конечном итоге полностью обрушившись.
DAT начал торговаться с дисконтом, вынужденно продавая базовые активы для выкупа акций, погашения долгов и оплаты операционных расходов. Этот процесс освобождения стал рекурсивным, пока масштаб этих DAT не сократится, в конечном итоге превратившись в "призрачную компанию".
Я считаю, что вероятность того, что DAT продолжит торговаться с премией, крайне низка; на мой взгляд, эта премия является результатом благоприятных условий ликвидности, при которых рисковые активы получают выгоду, и эти условия также способствуют хорошим результатам акций индекса Nasdaq и общего уровня цен на акции. Однако, когда условия ликвидности ужесточились в 2022/2023 году, очевидно, что MSTR не торговался с премией, а даже на короткий срок появился дисконтовая торговля. Это первая область, где я вижу ошибочное ценообразование — компании DAT не должны торговаться с премией; на самом деле эти компании должны торговаться с глубоким дисконтом, значительно ниже NAV.
Основная причина заключается в том, что подразумеваемая стоимость акций этих компаний зависит от их способности создавать ценность для акционеров; традиционные компании достигают этого через дивиденды, выкуп акций, поглощения, расширение бизнеса и т.д. В то время как у DAT отсутствует такая способность, их единственная возможность заключается в выпуске акций, выпуске долговых обязательств или проведении некоторых мелких финансовых операций, таких как залог, но это, по сути, не имеет значительного влияния. Так в чем же ценность владения акциями этих компаний? Теоретически, ценность этих DAT заключается в их способности возвращать свою чистую стоимость активов акционерам, в противном случае их стоимость акций не имеет большого смысла. Но поскольку эти инструменты не смогли реализовать эту возможность, и некоторые компании даже обещают никогда не продавать свои активы, в этом случае ценность этих акций зависит исключительно от цены, которую рынок готов за них заплатить.
В конечном итоге, стоимость акций теперь зависит от:
Возможность создания премии для будущих покупателей (на основе способности DAT продолжать привлекать средства с премией).
Цена базового актива и ликвидность продаж на рынке.
Неявная вероятность выкупа акций по чистой стоимости активов.
Если DAT сможет вернуть капитал акционерам, это будет похоже на ETF. Но поскольку они не могут этого сделать, я думаю, что они ближе к закрытым фондам (Closed-End Fund). Почему? Потому что это инструмент, который держит базовые активы, но не имеет никакого механизма для распределения стоимости этих активов между инвесторами. Для тех, кто обладает хорошей памятью, это явно напоминает о GBTC и ETHE, которые также пережили похожую ситуацию в процессе значительного выхода из убытков в 2022 году, когда премия закрытого фонда быстро превратилась в дисконт [4].
Эта схема распаковки по своей сути базируется на ценах, определяемых с учетом ликвидности и подразумеваемой вероятности будущей конверсии. Учитывая, что GBTC и DAT не могут быть выкуплены, на рынке с высокой ликвидностью и сильным спросом цены будут устанавливаться с премией, но когда цена базового актива падает и начинает сжиматься, эта дисконтированная цена становится очень заметной, и дисконт по трасту может достигать 50% от NAV. В конечном итоге этот "дисконт" NAV отражает цену, которую инвесторы готовы заплатить за актив, который логически и предсказуемо не может распределить стоимость NAV среди держателей траста; таким образом, ценообразование основано на его потенциальной способности в будущем достичь этой цели и на спросе на ликвидность.
!
Доверие к рынку и ликвидность сокращаются, рыночная премия на траст Grayscale Bitcoin постепенно обрушивается.
Долги и вторичные риски
Таким образом, у DAT, помимо возврата капитала, есть лишь два способа создания ценности для акционеров: через финансовое управление (например, через залог) или через заимствование. Если мы увидим, что DAT начинает массово заимствовать, это будет сигналом о том, что массовое освобождение может произойти в ближайшее время, хотя я считаю, что вероятность заимствования невысока. В любом случае, оба способа создания ценности значительно уступают стоимости долевого капитала, основанной на активах компании, что невольно заставляет вспомнить о GBTC. Если этот анализ верен, рано или поздно инвесторы осознают это, пузырь доверия в конечном итоге лопнет, что приведет к снижению премии и переходу к дисконту, и может вызвать продажу базовых активов.
Сейчас я считаю, что вероятность принудительной ликвидации или банкротства из-за ликвидации с использованием заемных средств или долгов также очень мала. Это связано с тем, что текущий уровень задолженности недостаточен для создания проблем для MicroStrategy или других DAT, учитывая, что эти трасты более склонны к финансированию через выпуск акций. Например, у MicroStrategy долг в 8,2 миллиарда долларов, и она владеет 630,000 биткойнами, цена биткойна должна упасть ниже 13,000 долларов, прежде чем возникнет ситуация, когда долг превысит активы, и я считаю, что такая ситуация крайне маловероятна [5]. У BMNR и других DAT, связанных с Ethereum, почти нет заемных средств, поэтому принудительная ликвидация также маловероятно станет основной угрозой. В отличие от этого, другие DAT, кроме MSTR, с большей вероятностью будут постепенно ликвидироваться через агрессивные приобретения или голосование акционеров, возвращая капитал акционерам. Все приобретенные биткойны и эфиры могут вернуться на рынок и снова начать циркулировать.
Выбор Saylor
Хотя Saylor владеет только около 20% акций MicroStrategy, он имеет более 50% голосующих прав. Таким образом, практически невозможно, чтобы агрессивные фонды или инвестиционные альянсы смогли заставить его продать акции. Возможные последствия такой ситуации заключаются в том, что если MSTR начнет торговаться с большой скидкой, и инвесторы не смогут принудительно выкупить акции, это может привести к судебным искам со стороны инвесторов или надзорным органам, что может еще больше негативно сказаться на цене акций.
!
Долги все еще значительно ниже чистой стоимости активов, mNAV по-прежнему находится в состоянии премии.
В целом, я беспокоюсь о том, что рынок может достичь точки насыщения, когда дополнительные DAT больше не будут оказывать влияния на цену, усиливая рефлексивность этих механизмов. Когда предложение на рынке будет достаточно, чтобы поглотить как искусственно созданный, так и незрелый спрос на DAT, процесс раскрепощения начнется. На мой взгляд, такое будущее может быть не так далеко. Оно, похоже, уже на горизонте.
Тем не менее, теория «долга» Сейлора была сильно преувеличена. В настоящее время его объем акций недостаточен, чтобы в краткосрочной перспективе создать значительные проблемы. На мой взгляд, его конвертируемые облигации в конечном итоге придется выкупить за наличные по номинальной стоимости, поскольку если скорректированная чистая стоимость активов (mNAV) окажется со скидкой, его доля может значительно упасть.
!
Одной из ключевых вещей, на которую стоит обратить внимание, является то, будет ли Saylor выкупать акции, выпуская больше долговых обязательств, когда скорректированная чистая стоимость активов окажется ниже 1. Я считаю, что вероятность того, что этот подход решит проблему mNAV, крайне низка, поскольку, как только доверие инвесторов будет подорвано, его сложно восстановить. Таким образом, постоянный выпуск долговых обязательств для компенсации проблемы mNAV может стать рискованным путем. Кроме того, если mNAV продолжит падать, MSTR будет все труднее выпустить больше долговых обязательств для покрытия своих долгов, что еще больше повлияет на его кредитный рейтинг и спрос инвесторов на его продукты. В такой ситуации выпуск большего количества долговых обязательств может вызвать рефлексивную нисходящую спираль:
mNAV снижение → Уверенность инвесторов снижается → Saylor выпускает долговые обязательства для выкупа акций → Уверенность инвесторов все еще низкая → mNAV продолжает снижаться → Давление усиливается → Больше выпуска долговых обязательств (в краткосрочной перспективе долг должен достичь значительного уровня кредитного плеча, чтобы представлять опасность).
!
Saylor рассматривает возможность выкупа акций путем выпуска долговых обязательств — потенциально опасный путь.
Регулирование и исторические прецеденты
В текущих условиях вероятно возникновение двух сценариев:
MicroStrategy сталкивается с коллективным иском от инвесторов, требующим вернуть акционерный капитал к чистой стоимости активов;
Проверка регуляторами. Первый из этих случаев относительно интуитивен и может произойти при значительном дисконте (ниже 0,7 от mNAV). Второй случай более сложен и имеет исторические прецеденты.
История показывает, что когда компании внешне маскируются под операционные предприятия, но на самом деле выступают в качестве инвестиционных инструментов, регулирование может вмешаться. Например, в 1940-х годах компания Tonopah Mining была признана инвестиционной компанией из-за своих основных активов в ценных бумагах [6]. А в 2021 году GBTC и ETHE торговались с очень высоким премиумом, но затем упали до 50% дисконта. Когда инвесторы получали прибыль, регулирующие органы предпочитали не замечать этого, но когда розничные инвесторы терпели убытки, нарратив менялся, что в конечном итоге вынудило их преобразоваться в ETF.
Ситуация MicroStrategy похожа на это. Хотя она по-прежнему называет себя программной компанией, 99% её стоимости поступает из биткойна. На самом деле, её акции выполняют роль незарегистрированного закрытого фонда, и нет механизма выкупа. Это различие может поддерживаться только в условиях сильного рынка.
Если DAT продолжит торговаться с дисконтом, регулирующие органы могут переклассифицировать его как инвестиционную компанию, ограничить кредитное плечо, наложить доверительные обязательства или принудительно выкупить. Они даже могут полностью закрыть модель «летучего колеса» эмиссии акций. То, что когда-то считалось финансовой алхимией при премии, может быть определено как хищническое поведение при дисконте. Возможно, это и есть истинная уязвимость Saylor.
Что такое главные новости?
Я уже намекнул на возможные события, теперь я сделаю некоторые предсказания напрямую:
Больше DAT будет продолжать выпускаться для более рискованных и спекулятивных активов, что предвещает, что цикл ликвидности вскоре достигнет пика.
Pepe, Bonk, Fartcoin и другие
Конкуренция между DAT будет разбавлять и насыщать рынок, что приведет к значительному снижению премии mNAV.
Такие сделки будут сопровождаться затратами на капитал и рисками исполнения. Кроме того, использование OTM (опционов вне денег) также является более простым способом выражения.
Динамика оценки DAT постепенно будет приближаться к закрытым фондам.
Эта тенденция может быть захвачена через сделки "шорт акций/лонг базового актива" для получения премии mNAV.
В течение следующих 12 месяцев большинство DAT будут торговаться с дисконтом ниже mNAV, что станет ключевой точкой для изменения цен на шифрование к медвежьему рынку.
Выпуск акций остановлен. Без новых притоков капитала эти компании станут статичными "зомби-компаниями" с замороженным балансом. Нет роста → Нет новых покупателей → Снижение цен продолжается.
MicroStrategy может столкнуться с коллективным иском со стороны инвесторов или с регуляторной проверкой, что может поставить под сомнение его обязательство "никогда не продавать биткойны".
Это знаменует начало конца
С падением цен на базовые активы, влияние на них станет рефлексивным, и положительная оценка финансового инжиниринга и "алхимии" быстро сменится негативной.
Мнение о Saylor, Tom Lee и других изменится с "гения" на "мошенника"
Некоторые DAT могут использовать долговые инструменты в процессе выхода на рынок, или для выкупа акций, или для покупки большего количества активов → это сигнал о предстоящем крахе.
Связанные торговые стратегии используют долговой рычаг и увеличивают короткие премиальные позиции
Радикальный фонд может приобрести акции определенного DAT со скидкой и оказывать давление или принуждать к ликвидации и распределению активов.
По крайней мере, один радикальный фонд (например, фонды Elliott и Fir Tree) будет покупать позиции DAT с большим дисконтом, подталкивая к ликвидации и принуждая вернуть BTC/ETH акционерам. Это создаст прецедент.
Регуляторное вмешательство:
SEC может принудительно применять правила раскрытия информации или меры защиты инвесторов. Исторически сложилось так, что постоянные дисконты закрытых фондов способствовали реформированию регулирования.
Источники
[1] Пресс-релиз MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Компании Казначейства Шифрования Теперь Контролируют $100 млрд в Цифровых Активах"
[4] Финансовые времена – "Грейскейл Биткойн Траст падает до 50% дисконта" (Дек 2022).
[5] MicroStrategy отчет 10-Q за второй квартал 2025 года.
[6] SEC против Tonopah Mining Co. (1940-е решение о статусе инвестиционной компании).
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Стратегия окончания азартной игры: разрыв ценового пузыря DAT и обратный отсчет к регуляторной ликвидации
Автор: Joseph Ayoub, бывший руководитель исследований шифрования в Citigroup
Компиляция: ShenChao TechFlow
Исходное название: Шифрование финансового хранилища компании — предупреждение о пузыре: от "финансового алхимии" до отсчета времени ликвидации
Введение Шифрование валюты в последний раз переживало "традиционный" пузырь в четвертом квартале 2017 года, когда рынок демонстрировал потрясающие двузначные и даже трехзначные процентные дневные росты, биржи были перегружены из-за резкого увеличения спроса, новые участники хлынули в рынок, спекулятивные ICO (первичное предложение токенов) появлялись одно за другим, объемы торгов достигали исторических максимумов, рынок встречал новую парадигму, новые высоты и даже роскошный опыт первого класса. Это был последний раз, когда в области шифрования валюты наблюдался мейнстримный, традиционный пузырь розничных инвесторов, прошло 9 лет с момента появления первой "безопасной" одноранговой валюты.
Время быстро прошло четыре года, и шифрование столкнулось со вторым крупным пузырем, который оказался больше по масштабу и сложнее по структуре, внедрив новую парадигму алгоритмических стабильных монет (таких как Luna и Terra), а также сопровождаясь некоторыми преступлениями "рефинансирования" (такими как FTX и Alameda). Эта так называемая "инновация" настолько сложна, что лишь немногие действительно понимают, как работает крупнейшая схема Понци. Тем не менее, как и в каждой новой парадигме, участники уверены, что это новая форма финансового инжиниринга, новая модель инноваций, и если вы не понимаете, то никто не имеет времени объяснять вам.
!
Крах крупнейшей схемы Понци для розничных инвесторов
Приход эпохи DAT (2020-2025 годы)
Мы тогда не осознавали, что MicroStrategy Майкла Сэйлора, основанная в 2020 году, станет семенем, которое приведет к перераспределению институциональных средств в биткойн, и все это началось с резкого обрушения биткойна в 2022 году [1]. К 2025 году «финансовая алхимия» Сэйлора стала ключевым двигателем спроса со стороны маржинальных покупателей криптовалюты. Подобно 2021 году, настоящих знатоков этой новой парадигмы финансового инжиниринга остается очень мало. Тем не менее, люди, пережившие те «опасные времена», постепенно становятся более бдительными; однако сам факт появления этого явления и его вторичные эффекты как раз и являются ключом к различению «знания о возможных проблемах» и «получения прибыли от этого».
!
Новая парадигма финансового интеллекта..?
Каково основное определение DAT?
Цифровые активы казначейства (Digital Asset Treasuries, сокращенно DATs) являются довольно простым инструментом. Это традиционные акционерные компании, цель которых заключается исключительно в покупке цифровых активов. Новые DAT обычно функционируют за счет привлечения средств от инвесторов, продажи акций компании и использования полученных средств для покупки цифровых активов. В некоторых случаях они продолжают продавать акции, размывая доли существующих акционеров, чтобы продолжать привлекать средства для покупки цифровых активов.
!
Расчет чистой стоимости активов (NAV) DAT очень прост: активы минус обязательства, деленные на количество акций. Однако на рынке торгуется не NAV, а mNAV, то есть рыночная оценка этих акций относительно их базовых активов. Если инвесторы платят 2 доллара за каждую 1 долларовую экспозицию к биткойну, это 100% премия. Это и называется «алхимией»: в условиях премии компания может выпускать акции и покупать BTC с прибылью; а в условиях дисконта логика меняется — на первый план выходят выкуп или давление со стороны агрессивных инвесторов.
!
Ядром этого "алхимии" является то, что это новые продукты, обладающие следующими характеристиками:
A) Захватывающе (SBET подскочил на 2000% в течение торгового дня)
B）высокая волатильность
C) Рассматривается как новая парадигма финансовой инженерии
Механизм рефлексивного маховика
Таким образом, благодаря этой «алхимии» компания Saylor MicroStrategy на протяжении последних двух лет торговалась с премией выше своей чистой балансовой стоимости, что позволило Сэйлору выпускать акции и покупать больше биткойнов, не существенно размывая долю акционеров или влияя на премию к цене акций. В этом случае этот механизм также обладает высокой рефлексивностью:
!
Приобретения MicroStrategy могут быть более агрессивными в период премии. В то время как в период дисконта, долг и конвертируемые облигации становятся основным двигателем.
mNAV премия позволяет Saylor —> выпуск акций —> покупка BTC —> рост цены BTC → повышение его NAV и цены акций —> привлечение большего количества инвестиций по стабильной премии ——> дальнейшее финансирование и больше покупок. [2]
Тем не менее, впервые наблюдается явление: сильная корреляция между дисконтом и ценой биткойна, похоже, начинает расходиться; это может быть результатом выхода на рынок других DAT. Однако это может ознаменовать ключевой поворотный момент, поскольку способность MicroStrategy продолжать поддерживать этот механизм маховика через финансирование ослабела, и его премия значительно снизилась. Эту тенденцию следует внимательно отслеживать; на мой взгляд, эта премия вряд ли снова значительно вернется.
!
Сравнение премии/дисконта MSTR с ценой биткойна
Без сомнения, по мере того как чистая стоимость активов DAT увеличилась с 10 миллиардов долларов в 2020 году до более чем 100 миллиардов долларов сегодня, этот инструмент обеспечил рынку значительную ликвидность, сопоставимую с общими 150 миллиардов долларов всех биткойн ETF. В условиях активного риска, включая биткойн, все рискованные активы, этот механизм также ввел в базовый актив высоко рефлексивный ценовой механизм [3].
!
Общая стоимость чистых активов компании криптовалютного хранилища
Почему произойдет сбой
Я считаю, что путь развития этого дела не так уж сложен, для меня есть только три пути и одно логичное заключение:
Я считаю, что вероятность того, что DAT продолжит торговаться с премией, крайне низка; на мой взгляд, эта премия является результатом благоприятных условий ликвидности, при которых рисковые активы получают выгоду, и эти условия также способствуют хорошим результатам акций индекса Nasdaq и общего уровня цен на акции. Однако, когда условия ликвидности ужесточились в 2022/2023 году, очевидно, что MSTR не торговался с премией, а даже на короткий срок появился дисконтовая торговля. Это первая область, где я вижу ошибочное ценообразование — компании DAT не должны торговаться с премией; на самом деле эти компании должны торговаться с глубоким дисконтом, значительно ниже NAV.
Основная причина заключается в том, что подразумеваемая стоимость акций этих компаний зависит от их способности создавать ценность для акционеров; традиционные компании достигают этого через дивиденды, выкуп акций, поглощения, расширение бизнеса и т.д. В то время как у DAT отсутствует такая способность, их единственная возможность заключается в выпуске акций, выпуске долговых обязательств или проведении некоторых мелких финансовых операций, таких как залог, но это, по сути, не имеет значительного влияния. Так в чем же ценность владения акциями этих компаний? Теоретически, ценность этих DAT заключается в их способности возвращать свою чистую стоимость активов акционерам, в противном случае их стоимость акций не имеет большого смысла. Но поскольку эти инструменты не смогли реализовать эту возможность, и некоторые компании даже обещают никогда не продавать свои активы, в этом случае ценность этих акций зависит исключительно от цены, которую рынок готов за них заплатить.
В конечном итоге, стоимость акций теперь зависит от:
Если DAT сможет вернуть капитал акционерам, это будет похоже на ETF. Но поскольку они не могут этого сделать, я думаю, что они ближе к закрытым фондам (Closed-End Fund). Почему? Потому что это инструмент, который держит базовые активы, но не имеет никакого механизма для распределения стоимости этих активов между инвесторами. Для тех, кто обладает хорошей памятью, это явно напоминает о GBTC и ETHE, которые также пережили похожую ситуацию в процессе значительного выхода из убытков в 2022 году, когда премия закрытого фонда быстро превратилась в дисконт [4].
Эта схема распаковки по своей сути базируется на ценах, определяемых с учетом ликвидности и подразумеваемой вероятности будущей конверсии. Учитывая, что GBTC и DAT не могут быть выкуплены, на рынке с высокой ликвидностью и сильным спросом цены будут устанавливаться с премией, но когда цена базового актива падает и начинает сжиматься, эта дисконтированная цена становится очень заметной, и дисконт по трасту может достигать 50% от NAV. В конечном итоге этот "дисконт" NAV отражает цену, которую инвесторы готовы заплатить за актив, который логически и предсказуемо не может распределить стоимость NAV среди держателей траста; таким образом, ценообразование основано на его потенциальной способности в будущем достичь этой цели и на спросе на ликвидность.
!
Доверие к рынку и ликвидность сокращаются, рыночная премия на траст Grayscale Bitcoin постепенно обрушивается.
Долги и вторичные риски
Таким образом, у DAT, помимо возврата капитала, есть лишь два способа создания ценности для акционеров: через финансовое управление (например, через залог) или через заимствование. Если мы увидим, что DAT начинает массово заимствовать, это будет сигналом о том, что массовое освобождение может произойти в ближайшее время, хотя я считаю, что вероятность заимствования невысока. В любом случае, оба способа создания ценности значительно уступают стоимости долевого капитала, основанной на активах компании, что невольно заставляет вспомнить о GBTC. Если этот анализ верен, рано или поздно инвесторы осознают это, пузырь доверия в конечном итоге лопнет, что приведет к снижению премии и переходу к дисконту, и может вызвать продажу базовых активов.
Сейчас я считаю, что вероятность принудительной ликвидации или банкротства из-за ликвидации с использованием заемных средств или долгов также очень мала. Это связано с тем, что текущий уровень задолженности недостаточен для создания проблем для MicroStrategy или других DAT, учитывая, что эти трасты более склонны к финансированию через выпуск акций. Например, у MicroStrategy долг в 8,2 миллиарда долларов, и она владеет 630,000 биткойнами, цена биткойна должна упасть ниже 13,000 долларов, прежде чем возникнет ситуация, когда долг превысит активы, и я считаю, что такая ситуация крайне маловероятна [5]. У BMNR и других DAT, связанных с Ethereum, почти нет заемных средств, поэтому принудительная ликвидация также маловероятно станет основной угрозой. В отличие от этого, другие DAT, кроме MSTR, с большей вероятностью будут постепенно ликвидироваться через агрессивные приобретения или голосование акционеров, возвращая капитал акционерам. Все приобретенные биткойны и эфиры могут вернуться на рынок и снова начать циркулировать.
Выбор Saylor
Хотя Saylor владеет только около 20% акций MicroStrategy, он имеет более 50% голосующих прав. Таким образом, практически невозможно, чтобы агрессивные фонды или инвестиционные альянсы смогли заставить его продать акции. Возможные последствия такой ситуации заключаются в том, что если MSTR начнет торговаться с большой скидкой, и инвесторы не смогут принудительно выкупить акции, это может привести к судебным искам со стороны инвесторов или надзорным органам, что может еще больше негативно сказаться на цене акций.
!
Долги все еще значительно ниже чистой стоимости активов, mNAV по-прежнему находится в состоянии премии.
В целом, я беспокоюсь о том, что рынок может достичь точки насыщения, когда дополнительные DAT больше не будут оказывать влияния на цену, усиливая рефлексивность этих механизмов. Когда предложение на рынке будет достаточно, чтобы поглотить как искусственно созданный, так и незрелый спрос на DAT, процесс раскрепощения начнется. На мой взгляд, такое будущее может быть не так далеко. Оно, похоже, уже на горизонте.
Тем не менее, теория «долга» Сейлора была сильно преувеличена. В настоящее время его объем акций недостаточен, чтобы в краткосрочной перспективе создать значительные проблемы. На мой взгляд, его конвертируемые облигации в конечном итоге придется выкупить за наличные по номинальной стоимости, поскольку если скорректированная чистая стоимость активов (mNAV) окажется со скидкой, его доля может значительно упасть.
!
Одной из ключевых вещей, на которую стоит обратить внимание, является то, будет ли Saylor выкупать акции, выпуская больше долговых обязательств, когда скорректированная чистая стоимость активов окажется ниже 1. Я считаю, что вероятность того, что этот подход решит проблему mNAV, крайне низка, поскольку, как только доверие инвесторов будет подорвано, его сложно восстановить. Таким образом, постоянный выпуск долговых обязательств для компенсации проблемы mNAV может стать рискованным путем. Кроме того, если mNAV продолжит падать, MSTR будет все труднее выпустить больше долговых обязательств для покрытия своих долгов, что еще больше повлияет на его кредитный рейтинг и спрос инвесторов на его продукты. В такой ситуации выпуск большего количества долговых обязательств может вызвать рефлексивную нисходящую спираль:
mNAV снижение → Уверенность инвесторов снижается → Saylor выпускает долговые обязательства для выкупа акций → Уверенность инвесторов все еще низкая → mNAV продолжает снижаться → Давление усиливается → Больше выпуска долговых обязательств (в краткосрочной перспективе долг должен достичь значительного уровня кредитного плеча, чтобы представлять опасность).
!
Saylor рассматривает возможность выкупа акций путем выпуска долговых обязательств — потенциально опасный путь.
Регулирование и исторические прецеденты
В текущих условиях вероятно возникновение двух сценариев:
История показывает, что когда компании внешне маскируются под операционные предприятия, но на самом деле выступают в качестве инвестиционных инструментов, регулирование может вмешаться. Например, в 1940-х годах компания Tonopah Mining была признана инвестиционной компанией из-за своих основных активов в ценных бумагах [6]. А в 2021 году GBTC и ETHE торговались с очень высоким премиумом, но затем упали до 50% дисконта. Когда инвесторы получали прибыль, регулирующие органы предпочитали не замечать этого, но когда розничные инвесторы терпели убытки, нарратив менялся, что в конечном итоге вынудило их преобразоваться в ETF.
Ситуация MicroStrategy похожа на это. Хотя она по-прежнему называет себя программной компанией, 99% её стоимости поступает из биткойна. На самом деле, её акции выполняют роль незарегистрированного закрытого фонда, и нет механизма выкупа. Это различие может поддерживаться только в условиях сильного рынка.
Если DAT продолжит торговаться с дисконтом, регулирующие органы могут переклассифицировать его как инвестиционную компанию, ограничить кредитное плечо, наложить доверительные обязательства или принудительно выкупить. Они даже могут полностью закрыть модель «летучего колеса» эмиссии акций. То, что когда-то считалось финансовой алхимией при премии, может быть определено как хищническое поведение при дисконте. Возможно, это и есть истинная уязвимость Saylor.
Что такое главные новости?
Я уже намекнул на возможные события, теперь я сделаю некоторые предсказания напрямую:
Источники
[1] Пресс-релиз MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – "Компании Казначейства Шифрования Теперь Контролируют $100 млрд в Цифровых Активах"
[4] Финансовые времена – "Грейскейл Биткойн Траст падает до 50% дисконта" (Дек 2022).
[5] MicroStrategy отчет 10-Q за второй квартал 2025 года.
[6] SEC против Tonopah Mining Co. (1940-е решение о статусе инвестиционной компании).