Ethena, Pendle e Aave: Mecanismos e Análise de Riscos de uma Nova Cadeia de Arbitragem

Com a popularidade da Ethena em constante ascensão, uma complicada cadeia de Arbitragem está em pleno funcionamento: colateralizando (e/s)USDe em uma plataforma de empréstimos para emprestar stablecoins, adquirindo YT/PT em uma DEX para obter rendimentos, parte das posições são então devolvidas à plataforma de empréstimos para aumentar a alavancagem, a fim de obter pontos Ethena e outros incentivos externos. Isso resultou em um aumento acentuado da exposição colateral de PT na plataforma de empréstimos, com a utilização de stablecoins principais sendo elevada para níveis superiores a 80%, tornando todo o sistema mais sensível a quaisquer flutuações.

Este artigo irá analisar em profundidade o mecanismo de operação desta cadeia de capital, o mecanismo de saída, bem como o design de gestão de risco das plataformas relacionadas. No entanto, entender o mecanismo é apenas o primeiro passo; o verdadeiro avanço dos especialistas está na análise da atualização do quadro. Muitas vezes, estamos acostumados a usar ferramentas de análise de dados para revisar o "passado", enquanto nos falta exatamente a capacidade de prever as várias possibilidades do "futuro" e realmente fazer - primeiro determinar os limites de risco e depois discutir os ganhos.

Arbitragem: do "lado de receita" ao "lado do sistema"

A forma de operação deste caminho de Arbitragem é: depositar eUSDe ou sUSDe(sUSDe como colateral, com retorno nativo ), emprestar stablecoins e, em seguida, comprar YT/PT em algum DEX. YT corresponde aos ganhos futuros, enquanto PT, por ter os ganhos desmembrados, pode sempre ser adquirido com desconto, mantendo até a maturidade para resgatar na proporção de 1:1, lucrando com a diferença. Claro, o verdadeiro "grande prêmio" são os incentivos externos como os pontos Ethena.

O PT obtido pode ser usado como garantia na plataforma de empréstimos, tornando-se o ponto de partida ideal para um empréstimo em círculo: "Garantia do PT → Empréstimo de stablecoins → Compra de PT/YT → Nova garantia". Isso é feito para buscar retornos altamente elásticos, como os pontos Ethena, usando alavancagem com base em rendimentos relativamente certos.

Como esta cadeia de financiamento alterou o panorama do mercado de empréstimos?

• Os ativos suportados pelo USDe tornaram-se gradualmente a principal garantia de uma plataforma de empréstimos, com a sua participação a atingir cerca de 43,5%, e isso elevou diretamente a utilização das stablecoins principais USDT/USDC.

• O montante de empréstimos em USDe é de aproximadamente 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 220 milhões (≈60%) são utilizados em estratégias de alavancagem PT, com a taxa de utilização a subir de cerca de 50% para cerca de 80%.

• A oferta de USDe em uma certa plataforma de empréstimos está altamente concentrada, com os dois principais atores somando mais de 61%. Essa concentração, juntamente com a alavancagem cíclica, amplifica os lucros, mas também aumenta a vulnerabilidade do sistema.

A regra é simples: quanto mais atraente o rendimento, mais concorrida a circulação, e mais sensível se torna todo o sistema. Qualquer pequena oscilação no preço, na taxa de juros ou na liquidez será implacavelmente amplificada por essa cadeia de alavancagem.

Aumenta a dificuldade de saída: restrições estruturais de um DEX

Ao realizar a redução de alavancagem ou o fechamento da posição cíclica mencionada, existem principalmente duas maneiras:

• Saída do mercado: vender PT/YT antes do vencimento, trocar por stablecoins para reembolsar e desbloquear.

• Manter até o vencimento: manter PT até o vencimento, trocar 1:1 pelo ativo subjacente e depois reembolsar. Este método é mais lento, mas mais seguro em momentos de volatilidade do mercado.

A saída torna-se difícil principalmente devido a duas limitações estruturais de um DEX:

• Prazo fixo: Não é possível resgatar diretamente antes do vencimento de PT, apenas pode ser vendido no mercado secundário. Se quiser "reduzir rapidamente a alavancagem", terá que lidar com a dupla influência da profundidade do mercado secundário e da volatilidade dos preços.

• A "faixa de rendimento implícito" do AMM: O AMM de um DEX é mais eficiente dentro de uma faixa de rendimento implícito predefinida. Uma vez que a mudança no sentimento do mercado faça com que a precificação do rendimento ultrapasse essa faixa, o AMM pode "falhar", e as transações só poderão ser realizadas em um livro de ordens mais fino, aumentando drasticamente o deslizamento e o risco de liquidação. Para prevenir a disseminação de riscos, as plataformas de empréstimo implementaram oráculos de risco de PT: quando o preço do PT cai abaixo de um determinado valor mínimo, o mercado é congelado diretamente. Isso pode evitar contas inadimplentes, mas também significa que, a curto prazo, será difícil vender PT, sendo necessário aguardar a recuperação do mercado ou manter até o vencimento.

Portanto, sair em um mercado estável geralmente não é difícil, mas quando o mercado começa a reavaliar e a liquidez se torna apertada, a saída se torna o principal ponto de atrito, exigindo que um plano de resposta seja elaborado com antecedência.

"Freio e Amortecimento" das plataformas de empréstimo: permitir que a redução da alavancagem seja ordenada e controlada

Perante este tipo de fricção estrutural, como é que as plataformas de empréstimo realizam o controlo de riscos? Elas incorporaram um conjunto de mecanismos de "travão e amortecimento":

• Mecanismo de congelamento e preço de base: se o preço do PT atingir o preço de base do oráculo e persistir, o mercado relacionado pode ser congelado até o vencimento; após o vencimento, o PT será naturalmente decomposto em ativos subjacentes, e a liquidação/descongelamento será feita de forma segura, evitando ao máximo a transbordamento de desajustes de liquidez causados por estruturas de prazo fixo.

• Liquidação interna: em casos extremos, a recompensa de liquidação é definida como 0, formando primeiro um buffer e depois tratando os colaterais em etapas: USDe deve ser vendido em segundo nível após a recuperação da liquidez, enquanto o PT deve ser mantido até o vencimento, evitando vendas forçadas em um livro de ordens com liquidez escassa no mercado secundário, ampliando assim o desvio.

• Resgate na lista branca: Se o contrato de empréstimo obtiver a lista branca da Ethena, pode contornar o mercado secundário e resgatar diretamente a moeda estável subjacente usando USDe, reduzindo o impacto e aumentando a taxa de recuperação.

• Limite das ferramentas de suporte: Quando a liquidez do USDe estiver temporariamente tensa, a troca de dívida pode converter a dívida avaliada em USDe para USDT/USDC; mas devido às restrições da configuração E-mode, a migração tem um limite e etapas, necessitando de margem mais suficiente.

"Base Adaptativa" da Ethena: suporte para isolamento de estrutura e custódia

As plataformas de empréstimo têm "travões", enquanto o lado de suporte de ativos precisa da "transmissão automática" da Ethena para absorver o impacto.

• Suporte à estrutura e estado da taxa de financiamento: quando a taxa de financiamento diminui ou se torna negativa, a Ethena reduz a exposição de hedge e aumenta o suporte a stablecoins; em meados de maio de 2024, a proporção de stablecoins atingiu cerca de 76,3%, depois caiu para uma faixa de cerca de 50%, ainda superior aos anos anteriores, conseguindo reduzir a pressão ativamente durante o período de taxa de financiamento negativa.

• Capacidade de amortecimento: em cenários extremos de confisco LST, a estimativa do impacto líquido do suporte geral ao USDe é de aproximadamente 0,304%; 60 milhões de dólares em reservas são suficientes para absorver esse tipo de choque (, representando apenas cerca de 27% ), portanto, o impacto substancial na ancoragem e no pagamento é controlável.

• A custódia e a separação dos ativos são fundamentais: os ativos da Ethena não são armazenados diretamente na exchange, mas sim através de um terceiro custodiante para liquidações fora da bolsa e separação de ativos. Isso significa que, mesmo que a própria exchange enfrente problemas operacionais ou de pagamento, esses ativos que servem como garantias permanecem independentes e protegidos em termos de propriedade. Com esta estrutura de separação, processos de emergência eficientes podem ser implementados: se a exchange for interrompida, o custodiante pode invalidar posições não liquidadas após perder certos ciclos de liquidação, liberar garantias e ajudar a Ethena a transferir rapidamente posições de hedge para outras exchanges, reduzindo assim significativamente a janela de exposição ao risco.

Quando a deslocalização provém principalmente da "reavaliação da taxa de rendimento implícita" e não da deterioração do suporte do USDe, sob a proteção do congelamento do oráculo e da disposição em camadas, o risco de contas a receber problemáticas é controlável; o que realmente precisa de ser prevenido são os eventos de cauda relacionados à deterioração do suporte.

6 sinais de risco a ter em conta

Os seguintes 6 sinais estão altamente correlacionados com plataformas de empréstimos, um DEX e a Ethena, e podem servir como um painel de monitoramento diário:

1. Empréstimos e taxa de utilização do USDe: Monitorizar continuamente o volume total de empréstimos do USDe, a proporção da estratégia de arbitragem PT e a curva de taxa de utilização. A taxa de utilização permanece acima de 80% a longo prazo, e a sensibilidade do sistema aumenta significativamente.

2. Exposição da plataforma de empréstimos e efeitos secundários das stablecoins: prestar atenção à proporção de ativos que suportam o USDe no total de colaterais da plataforma de empréstimos, bem como ao efeito de transmissão sobre a taxa de utilização de stablecoins principais como USDT/USDC.

3. Concentração e Rehipoteca: monitorizar a proporção de depósitos dos endereços principais; quando a concentração dos endereços principais ultrapassar 50-60%, deve-se estar atento ao impacto de liquidez que as operações na mesma direção podem causar.

4. Proximidade do intervalo de taxa de retorno implícita: verifique se a taxa de retorno implícita do pool PT/YT alvo está próxima dos limites do intervalo predefinido pela AMM; estar próximo ou ultrapassar o intervalo significa diminuição da eficiência de correspondência e aumento do atrito de saída.

5. Estado do oráculo de risco PT: Preste atenção à distância entre o preço de mercado PT e o limiar de preço mínimo do oráculo de risco da plataforma de empréstimos; a proximidade do limiar é um forte sinal de que a cadeia de alavancagem precisa de uma "redução ordenada".

6. Estado de suporte da Ethena: rever periodicamente a composição das reservas divulgadas pela Ethena. A variação na proporção de stablecoins reflete a sua estratégia de adaptação às taxas de fundos e a capacidade de amortecimento do sistema.

Da observação à fronteira: gestão de risco e liquidez

Esses sinais devem, em última análise, servir para o controle de riscos. Podemos solidificá-los em 4 "limites" claros e operar em torno do ciclo fechado "limites de risco → limiares de ativação → ações de disposição".

limite 1: múltiplo de ciclo

A alavancagem em ciclo, ao aumentar os rendimentos ( e sobrepor incentivos externos, ) também amplifica a sensibilidade ao preço, taxa de juros e liquidez; quanto maior o múltiplo, menor a margem de saída.

• Limite: Definir o número máximo de ciclos e a margem mínima de redundância.
• Trigger: Utilização ≥ 80% / Taxa de juros de empréstimo de stablecoin a subir rapidamente / Aumento da proximidade da faixa.
• Ação: reduzir o multiplicador, adicionar margem, pausar novas rodadas; mudar para "manter até ao vencimento" se necessário.

limite 2: restrição de prazo (PT)

PT não pode ser resgatado antes do vencimento, "manter até o vencimento" deve ser considerado um caminho regular e não uma solução temporária.

• Limite: estabelecer um limite de tamanho para as posições que dependem da "venda antes do vencimento".
• Trigger: a taxa de retorno implícita ultrapassa o intervalo / a profundidade do mercado cai drasticamente / o preço de base do oráculo está próximo.
• Ação: aumentar a proporção de caixa e margem, ajustar a prioridade de saída; estabelecer um período de congelamento "só redução" se necessário.

limite 3: estado do oráculo

O preço está próximo do limiar de preço mínimo ou é acionado o congelamento, o que significa que a cadeia entra em uma fase de desaceleração ordenada de desalavancagem.

• Limite: a diferença mínima de preço em relação ao preço base do oráculo (buffer) e a janela de observação mais curta.
• Ativar: diferença de preço ≤ limiar pré-definido / sinal de congelamento ativado.
• Ação: Redução de posições em segmentos, aumento do alerta de liquidação, execução de swap de dívida/redução de alavancagem SOP e aumento da frequência de polling de dados.

limite 4: fricção de ferramentas

As trocas de dívida, a migração eMode, entre outras, são eficazes em períodos de tensão, mas existem fricções como limiares, esperas, margens adicionais e deslizamentos.

• Limite: o montante disponível da ferramenta/janela de tempo e o desvio máximo suportável e custo.
• Disparar: taxa de juros do empréstimo ou tempo de espera ultrapassa o limite / profundidade da transação cai abaixo do limite inferior.
• Ação: Reservar fundos em excesso, alternar para o canal de substituição (, liquidar gradualmente/manter até o vencimento/resgatar na lista branca ), e suspender a expansão da estratégia.

Conclusão e Direção Futura

A arbitragem entre a Ethena e um DEX criou uma cadeia de transmissão que liga a "magnetização de rendimento" à "elasticidade do sistema", passando pela plataforma de empréstimos, o DEX e a Ethena. O ciclo do lado dos fundos aumentou a sensibilidade, as restrições estruturais do lado do mercado aumentaram a dificuldade de saída, enquanto cada protocolo oferece um buffer através do seu próprio design de gestão de risco.

No campo DeFi, a evolução da capacidade analítica reflete-se em como vemos e usamos dados. Estamos habituados a usar ferramentas de análise de dados para rever o "passado", como rastrear as mudanças nas posições dos endereços principais ou as tendências na utilização de protocolos, etc. Isso é importante, pois nos ajuda a identificar vulnerabilidades sistémicas, como alta alavancagem e concentração. Mas suas limitações também são evidentes: os dados históricos mostram um "instantâneo estático" do risco, mas não podem nos dizer como esses riscos estáticos se transformarão em um colapso sistêmico dinâmico quando a tempestade do mercado chegar.

Para entender esses potenciais riscos de cauda e simular suas vias de transmissão, é necessário introduzir testes de estresse prospectivos - que é precisamente a função dos modelos de simulação. Ele nos permite parametrizar todos os sinais de risco mencionados neste artigo, como ( taxa de utilização, concentração, preços, etc., e colocá-los em um modelo conjunto composto por uma plataforma de empréstimo digital, um DEX e o mecanismo central do protocolo Ethena, explorando repetidamente a questão "e se...?".

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