تحليل IPO Circle: إمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض
تختار Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، لكنه لا يزال يحمل إمكانيات نمو كبيرة. من ناحية، تمتلك شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث أن معدل الفائدة الصافي لعام 2024 يبلغ فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تأتي من فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالية وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تكون قابلة للتوسع بشكل كبير وتسبقها الامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية والرهانات التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركة وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، وتحليل إمكانيات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج التحول لثلاث محاولات لتراكم رأس المال(2018-2025)
يمكن اعتبار رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. في عام 2018، خلال أول محاولة للإدراج العام، كانت الولايات المتحدة في فترة غموض فيما يتعلق بتصنيف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية للعملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة من خلال الاستحواذ على بورصة معينة بتشكيل "الدفع + التداول" كمحرك مزدوج، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك المتعلقة بالامتثال لعمليات البورصة من قبل الهيئات التنظيمية والصدمات غير المتوقعة للسوق الدببي أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75% من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير القائم على التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في صميم القضية - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، ولكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال التحول الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وهي نشطة في التقدم للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي لعام 2025، يشير إلى نضوج مسار رأس المال للمؤسسات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا لقانون Regulation S-K، ولكن أيضًا قبول تدقيق داخلي وفقًا للقوانين ذات الصلة. ومن الجدير بالذكر أن ملف S-1 كشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بتفصيل: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق Circle Reserve لشركة استثمارية في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، بينما يتم الاحتفاظ بـ 15% في بنك وبعض المؤسسات المالية الهامة نظاميًا. هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا للملفات التي كشفت عنها Circle في ملف الطرح العام الأولي لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من أسهم مركز Consortium من إحدى منصات التداول بمبلغ 210 مليون دولار، وتم إعادة التفاوض بشأن اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاق الحالي للتقاسم هو شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسمان الإيرادات من احتياطي USDC بنسبة معينة (، حيث تشير المقالة إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي )، وتتناسب نسبة التقاسم مع كمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة لتلك المنصة، يتضح أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بحصة إمداد تصل إلى 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام تلك المنصة، ستظهر تكاليف هامشية غير خطية.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والمساهمات
2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات
تظهر إدارة احتياطيات USDC خصائص "تدرج السيولة" واضحة:
النقد(15%): يتم الاحتفاظ به في بنك معين أو GSIBs، لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة استثمار معينة تدير صندوق الاحتياطي Circle
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويشمل مزيج الأصول بشكل رئيسي سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، بالإضافة إلى اتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزينة الأمريكية ليوم واحد. لا يتجاوز المتوسط المرجح لمدة الاستحقاق بالدولار لمزيج الأصول 60 يومًا، ولا يتجاوز المتوسط المرجح للعمر بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكم المتعدد المستويات
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبع Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق واحد في التصويت؛
الأسهم من الفئة ب: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث يمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت محدد بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه السيطرة على اتخاذ القرارات حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة الأسهم للأفراد والجهات المؤسسية
كشف ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المخاطر والمستثمرين المؤسسيين المعروفين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، وتملك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز من رموز USDC بمبلغ متساوي من الدولارات، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، حيث يتم تحقيق دخل ثابت من الفوائد في فترات ارتفاع الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث 99% ( حوالي 1.661 مليار دولار ) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
توزيع الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن هذه المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية التي تعود إلى Circle، مما أثر سلبًا على أداء الربح الصافي. على الرغم من أن هذه النسبة من التوزيع قد أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا ثمن ضروري لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع استخدام USDC بشكل واسع.
الإيرادات الأخرى: بجانب فوائد الاحتياطي، تضيف Circle أيضًا إيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، ولكن الإسهام كان صغيرًا، فقط 15160000 دولار.
من التنوع إلى الاستقرار: من 2022 إلى 2024، زادت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%. حيث أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر أهمية للشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجيتها "خدمة العملات المستقرة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
تضخم نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: شهدت نفقات التوزيع والتداول لشركة Circle ارتفاعًا كبيرًا خلال ثلاث سنوات، حيث قفزت من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام تسوية المدفوعات، ومع زيادة حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة ToB لديها رغم أنه يتمتع بمزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية في ضغط الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
حققت الأرباح تحولًا من الخسارة إلى الربح، لكن هامش الربح انخفض: أصبحت Circle تحقق أرباحًا رسمية في عام 2023، حيث بلغت صافي الأرباح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، يتبقى الدخل القابل للتصرف فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، مسجلاً انخفاضًا بنحو نصف القيمة مقارنة بالعام السابق.
صلابة التكلفة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 1.37 مليون دولار في النفقات الإدارية العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة سنوية قدرها 37.1%، مما يمثل زيادة مستمرة لثلاث سنوات. وفقًا لمعلومات إفصاح S-1 الخاصة بها، تُستخدم هذه النفقات بشكل أساسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يؤكد صلابة التكلفة الناجمة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصات" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في معدل النمو، وقد أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجيًا نحو الاقتراب من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على فارق عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض معدلات الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أدائها الربحي. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC كخاصية "أصل عبر السلسلة" (2024 حجم التداول على السلسلة 20 تريليون دولار أمريكي ) ، فإن أثر مضاعف العملة يضعف قدرة المصدّر على تحقيق الربح. وهذا مشابه للمأزق الذي تواجهه البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle تحت الضغط المستمر بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات الامتثالية، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 كان فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع الارتفع.
زيادة مستمرة في التدفق تعزز دخل الاحتياطي بشكل مستقر.
وفقًا لبيانات منصة بيانات معينة، بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون الثانية بعد استقرار عملة معينة التي بلغت 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط ارتباطًا غير خطي بزيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة معينة يتطلب دفع 6,025 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما يعزز كمية USDC الخاصة بها من مليار إلى 4 مليارات دولار، مما يجعل تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير مقارنةً بمنصة معينة. بناءً على خطة التعاون بين Circle ومنصة معينة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم الحذر لم يتم تسعيره ندرة السوق: يتم تقدير تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. وهو قريب من بعض منصات الدفع (19x)، وبعض شركات الدفع (22x) وغيرها من الشركات التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق على "نمو منخفض الربحية المستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد بشكل كافٍ قيمتها كأحد الأصول النادرة للعملات المستقرة في سوق الأسهم الأمريكية، حيث يتمتع الأصل الوحيد في القطاع الفرعي عادةً بزيادة في التقييم، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت القوانين المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يؤدي إلى "نهاية التحكيم التنظيمي".
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 20
أعجبني
20
5
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
DataOnlooker
· منذ 9 س
9.3 سيء للغاية
شاهد النسخة الأصليةرد0
DogeBachelor
· 08-13 07:20
خداع الناس لتحقيق الربح就完事了，谁懂啊
شاهد النسخة الأصليةرد0
TokenUnlocker
· 08-13 07:19
ما فائدة التصريحات العالية؟ إذا كنت تريد الإدراج، كن صادقًا.
شاهد النسخة الأصليةرد0
DaoGovernanceOfficer
· 08-13 07:17
*sigh* من الناحية التجريبية، هامش الربح المنخفض ≠ خندق ضعيف. هل قرأتم حتى أوراق الأساس حول استدامة البروتوكول؟
تحليل IPO لشركة Circle: إمكانيات نمو العملة المستقرة في ظل معدل الفائدة المنخفض
تحليل IPO Circle: إمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض
تختار Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، لكنه لا يزال يحمل إمكانيات نمو كبيرة. من ناحية، تمتلك شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث أن معدل الفائدة الصافي لعام 2024 يبلغ فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تأتي من فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالية وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تكون قابلة للتوسع بشكل كبير وتسبقها الامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية والرهانات التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركة وهيكل الأعمال إلى نموذج الربح، وتحليل إمكانيات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج التحول لثلاث محاولات لتراكم رأس المال(2018-2025)
يمكن اعتبار رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. في عام 2018، خلال أول محاولة للإدراج العام، كانت الولايات المتحدة في فترة غموض فيما يتعلق بتصنيف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية للعملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة من خلال الاستحواذ على بورصة معينة بتشكيل "الدفع + التداول" كمحرك مزدوج، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك المتعلقة بالامتثال لعمليات البورصة من قبل الهيئات التنظيمية والصدمات غير المتوقعة للسوق الدببي أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75% من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير القائم على التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في صميم القضية - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، ولكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال التحول الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وهي نشطة في التقدم للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الاكتتاب العام الأولي لعام 2025، يشير إلى نضوج مسار رأس المال للمؤسسات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا لقانون Regulation S-K، ولكن أيضًا قبول تدقيق داخلي وفقًا للقوانين ذات الصلة. ومن الجدير بالذكر أن ملف S-1 كشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بتفصيل: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق Circle Reserve لشركة استثمارية في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، بينما يتم الاحتفاظ بـ 15% في بنك وبعض المؤسسات المالية الهامة نظاميًا. هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا للملفات التي كشفت عنها Circle في ملف الطرح العام الأولي لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من أسهم مركز Consortium من إحدى منصات التداول بمبلغ 210 مليون دولار، وتم إعادة التفاوض بشأن اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاق الحالي للتقاسم هو شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتقاسمان الإيرادات من احتياطي USDC بنسبة معينة (، حيث تشير المقالة إلى أن منصة تداول معينة تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي )، وتتناسب نسبة التقاسم مع كمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة لتلك المنصة، يتضح أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة تداول معينة حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بحصة إمداد تصل إلى 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام تلك المنصة، ستظهر تكاليف هامشية غير خطية.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والمساهمات
2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات
تظهر إدارة احتياطيات USDC خصائص "تدرج السيولة" واضحة:
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويشمل مزيج الأصول بشكل رئيسي سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، بالإضافة إلى اتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزينة الأمريكية ليوم واحد. لا يتجاوز المتوسط المرجح لمدة الاستحقاق بالدولار لمزيج الأصول 60 يومًا، ولا يتجاوز المتوسط المرجح للعمر بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكم المتعدد المستويات
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبع Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة الأسهم للأفراد والجهات المؤسسية
كشف ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المخاطر والمستثمرين المؤسسيين المعروفين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، وتملك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفكيك العائدات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
! شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض
3.2 ارتفع الدخل ومعدل الفائدة المتناقض(2022-2024)
توجد دافع هيكلي وراء التناقض الظاهر:
من التنوع إلى الاستقرار: من 2022 إلى 2024، زادت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%. حيث أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر أهمية للشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجيتها "خدمة العملات المستقرة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
تضخم نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: شهدت نفقات التوزيع والتداول لشركة Circle ارتفاعًا كبيرًا خلال ثلاث سنوات، حيث قفزت من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام تسوية المدفوعات، ومع زيادة حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملات المستقرة ToB لديها رغم أنه يتمتع بمزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية في ضغط الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
حققت الأرباح تحولًا من الخسارة إلى الربح، لكن هامش الربح انخفض: أصبحت Circle تحقق أرباحًا رسمية في عام 2023، حيث بلغت صافي الأرباح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، يتبقى الدخل القابل للتصرف فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، مسجلاً انخفاضًا بنحو نصف القيمة مقارنة بالعام السابق.
صلابة التكلفة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 1.37 مليون دولار في النفقات الإدارية العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة سنوية قدرها 37.1%، مما يمثل زيادة مستمرة لثلاث سنوات. وفقًا لمعلومات إفصاح S-1 الخاصة بها، تُستخدم هذه النفقات بشكل أساسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يؤكد صلابة التكلفة الناجمة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصات" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في معدل النمو، وقد أصبحت هيكلها المالي يتجه تدريجيًا نحو الاقتراب من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على فارق عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض معدلات الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أدائها الربحي. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC كخاصية "أصل عبر السلسلة" (2024 حجم التداول على السلسلة 20 تريليون دولار أمريكي ) ، فإن أثر مضاعف العملة يضعف قدرة المصدّر على تحقيق الربح. وهذا مشابه للمأزق الذي تواجهه البنوك التقليدية.
3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle تحت الضغط المستمر بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات الامتثالية، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 كان فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع الارتفع.
زيادة مستمرة في التدفق تعزز دخل الاحتياطي بشكل مستقر.
وفقًا لبيانات منصة بيانات معينة، بحلول أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون الثانية بعد استقرار عملة معينة التي بلغت 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 حتى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط ارتباطًا غير خطي بزيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة معينة يتطلب دفع 6,025 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما يعزز كمية USDC الخاصة بها من مليار إلى 4 مليارات دولار، مما يجعل تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير مقارنةً بمنصة معينة. بناءً على خطة التعاون بين Circle ومنصة معينة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم الحذر لم يتم تسعيره ندرة السوق: يتم تقدير تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. وهو قريب من بعض منصات الدفع (19x)، وبعض شركات الدفع (22x) وغيرها من الشركات التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق على "نمو منخفض الربحية المستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد بشكل كافٍ قيمتها كأحد الأصول النادرة للعملات المستقرة في سوق الأسهم الأمريكية، حيث يتمتع الأصل الوحيد في القطاع الفرعي عادةً بزيادة في التقييم، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجحت القوانين المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يؤدي إلى "نهاية التحكيم التنظيمي".