市場概況

今年の第3四半期に好調だった資産にはラッセル2000指数、金価格、金融株、米国債が含まれ、一方で不調だった資産にはイーサリアム、原油、ドルが含まれます。ビットコインとナスダック100指数はほぼ横ばいでした。

米国株式に関して、現在の市場は依然としてブルマーケットにあり、主要なトレンドは上向きです。しかし、年末に向けての数ヶ月間は、取引環境がパフォーマンステーマに欠けるため、市場の上昇および下降の余地は制限されるでしょう。市場は第3四半期の利益予想を継続的に下方修正しています。

最近、評価が調整されましたが、反発も早く、21倍の市販利益率は依然として5年平均を大きく上回っています。

S&P 500指数の93％の企業が実際の業績を発表しており、その中で79％の企業が1株当たりの利益が予想を上回り、60％の企業が収益が予想を上回っています。予想を上回った企業の株価パフォーマンスは歴史的平均とほぼ同じですが、予想を下回った企業の株価パフォーマンスは歴史的平均を下回っています。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

現在、企業の自社株買いはアメリカの株式市場で最も強力なテクニカルサポートとなっており、企業の過去数週間の自社株買い活動は通常の水準の2倍に達しています。毎日約500億ドル(の年率1兆ドル)が買われており、この買い圧力は9月中旬以降徐々に減少する可能性があります。

大型テクノロジー株は夏の中間期にパフォーマンスが弱まる傾向があり、その主な理由は利益予想の低下と、AIテーマへの市場の熱意の減退です。しかし、これらの株の長期的な成長ポテンシャルは依然として存在し、価格が下がることは難しいでしょう。

昨年10月から今年6月まで、市場はこの世代の中でいくつかの最高のリスク調整後のリターンを経験しました(ナスダック100指数のシャープレシオは4)に達しました。今日に至るまで、株式市場の株価収益率はさらに高く、経済および財務の予想成長は遅くなり、市場は米連邦準備制度に対する期待も高まっています。そのため、相対的に今後の株式市場が前の3四半期のパフォーマンスを期待するのは難しいです。現在、大資金が徐々にディフェンシブなテーマにシフトしている兆候が見られます(たとえば、主観的でも受動的でも資金は医療分野のポジションを増やしています。このセクターは防御的であり、AIとは無関係な成長を提供します)この傾向はすぐには逆転しないと予想されるため、今後数ヶ月の株式市場に対して中立的な姿勢を持つことが比較的安全であると考えます。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、楽観主義は今年の残りの期間は中立です

米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、ジャクソンホール会議でこれまでで最も明確な利下げ声明を発表し、9月の利下げは確実になったと述べました。また、労働市場のさらなる冷却を望んでおらず、インフレが2%に戻る道筋に対する信頼が高まっているとも言及しました。しかし、今後のデータの動向に応じて政策緩和のペースは決まると引き続き主張しています。

パウエルの今回の発言は、市場の予想を超えるほどのハト派的なものでなかったため、従来の金融市場では大きな反響を呼ぶことはありませんでした。皆が最も関心を持っているのは、年内に50ベーシスポイントの単回の利下げの機会があるかどうかですが、パウエルはそれについて全く示唆をしませんでした。したがって、年内の利下げ期待については、以前とほとんど変わりません。

将来的な経済データが良好であれば、現在価格設定されている100ベーシスポイントの利下げ期待が下方修正される可能性さえあります。

暗号市場はこれに非常に強く反応しています。これは、ショートポジションが過剰に蓄積されていることによる圧迫が原因かもしれません。( 例えば、最近のポジション量の急増が見られますが、契約では頻繁に負の費用率が発生しています。) また、暗号通貨投資家のマクロニュースに対する理解のリズムが伝統市場ほど統一されていないことが原因で、情報伝達の減衰が大きいのです。今週パウエルがジャクソンホール会議で講演することを知らない人も多いかもしれません。しかし、現在の市場環境が暗号市場が新たな高値を打破することを支持するかどうかは疑問が残ります。一般的に新高値を打破するためには、マクロ環境が緩和され、感情がリスクを取る方向に向かう必要があります。暗号のネイティブテーマも欠かせません。NFT、DeFi、現物ETFの解放、ミームコインの熱狂などが該当します。現時点では、強い勢いを持つテーマはTelegramエコシステムの成長のみであり、次のテーマになれる潜力があるかどうかは、最新のトークン発行プロジェクトのパフォーマンス次第です。果たしてどれだけの新規ユーザーを獲得できるのでしょうか？

暗号市場の急騰は、今週のアメリカによる昨年の非農業雇用者数の大幅な下方修正にも関連していますが、この修正は行き過ぎであり、違法移民の雇用への貢献を無視しています。そして、当初の雇用者数の統計にはこれらの人々も含まれていたため、この修正の意味はあまりありません。結果として、伝統的市場はこれに対して平凡な反応を示しましたが、暗号市場はこれを大幅な利下げの兆候と見ています。

金市場の経験から見ると、ほとんどの場合、価格はETFのポジション量と正の相関関係にありますが、最近2年間で市場構造が変化し、大部分の個人投資家や機関投資家は金の上昇幅を逃してしまい、主要な購入力が中央銀行に変わりました。

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ビットコインETFの流入速度は4月以降顕著に減速し、ビットコイン本位で最近5ヶ月間に合計10%しか増加していません。これは3月に価格がピークに達したことと一致しています。リスクフリーの利回りが低下すれば、より多くの投資家が金とビットコイン市場に参入する可能性があります。これは非常に可能性があります。

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株式ポジションを見ると、夏の初めに主観的な戦略資金は非常に良いパフォーマンスを発揮し、タイムリーにポジションを減らしました。そして8月には攻撃のチャンスがあり、最近はポジションを補充するスピードが非常に速く、ポジションは歴史的な91パーセンタイルに戻りました。ただし、システム的な戦略資金は少し反応が遅れており、現在は51パーセンタイルにとどまっています。

株式市場のベアマーケットは下落期間中にポジションを解消しました。

政治面では、トランプの支持率が下げ止まり、賭けの支持率が上昇し、トランプは週末に小さなケネディの支持を得ました。トランプの取引は再び活発になる可能性があり、これは株式市場や暗号市場にとって概ね良いことです。

資金の流れ

中国の株式市場はずっと下落していますが、中国コンセプトのファンドは常に純流入しています。今週の純流入は49億ドルで、5週間ぶりの高値を記録し、連続12週の純流入となりました。他の新興市場国と比較して、中国は最も多くの流入があります。現在の市場の下落に逆らって追加投資をするのは、国家チームか長期資金だけであり、株式市場が閉鎖されない限り、最終的には戻ってくると賭けています。

ただし、構造的に見ると、ある取引所の顧客側からは、2月以降基本的にA株の減少が続いており、最近増加しているのは主にH株と中国概念株です。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

世界の株式市場が回復し、資金が流入する中、低リスク志向のマネーマーケットファンド市場も4週連続で流入し、総規模は6.24兆ドルに達し、歴史的な新高値を更新しました。市場の流動性は依然として非常に豊富であることがわかります。

アメリカの財政状況に継続的に注目し、基本的には毎年テーマとして取り上げられています。アメリカ政府の債務は10年以内にGDPの130%に達する可能性があり、利息支出だけでGDPの2.4%に達します。一方、アメリカの世界的な覇権を維持するための軍事費は3.5%に過ぎず、これは明らかに持続可能ではありません。

ドルの弱含み

過去1ヶ月間、ドル指数(DXY)は3.5%下落し、2022年末以来の最速の下落速度となりました。これは市場の米連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ期待の高まりに関連しています。

2022年初を振り返ると、米国連邦準備制度はインフレに対処するために積極的な利上げ政策を採用し、これがドル高を促しました。しかし、2022年10月までに、市場は米国連邦準備制度の利上げサイクルが終了に近づいていると予想し始め、さらには利下げを検討する可能性さえあります。このような予想は市場のドル需要を減少させ、ドル安を促しました。

現在の市場はかつての再演のように見えるが、当時の投機があまりにも先行していたのに対し、今日のこの利下げの靴がもうすぐ落ちる。もしドルがあまりにも下落すると、長期的なアービトラージ取引の解除が再び現れる可能性があり、それが株式市場を抑制する力となる。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

来週の二大テーマ、インフレとNVIDIA

重要な物価データには、アメリカのPCE(個人消費支出)インフレ率、ヨーロッパの8月の暫定CPI(消費者物価指数)、そして東京のCPIが含まれます。主要経済圏はまた、消費者信頼感指数や経済活動指標を発表します。企業の決算に関しては、水曜日の米国株市場の後に発表されるNvidia(の決算に焦点が当てられます。

金曜日に発表されるPCEは、連邦準備制度理事会が9月18日に次の決定を下す前の最後のPCE物価データです。エコノミストは、コアPCEインフレの月次成長率が+0.2%で維持され、個人の収入と消費はそれぞれ+0.2%と+0.3%の成長が6月と同じであると予想しています。つまり、市場はインフレが引き続き穏やかな成長勢を維持し、さらなる下落はないと見込んでおり、これは予想外の下振れの可能性に余地を残しています。

エヌビディアの決算予想 - 雲が晴れ、市場に強力な活力を注入する可能性

エヌビディアのパフォーマンスは、AIやテクノロジー株だけでなく、金融市場全体の感情のバロメーターでもあります。エヌビディアの需要は一時的に問題ないものの、最も重要なテーマはBlackwellアーキテクチャの遅延の影響についてです。ウォール街の主流な見解では、この影響は大きくないと考えられており、アナリストたちは今回の決算に対して概ね楽観的な予測を維持しています。過去4四半期において、エヌビディアの実際の発表結果は市場の予想を上回っています。

最核心のいくつかの市場期待指標は:

• 売上高は286億香港ドル(前年同期比+110%、前四半期比+10%)
• EPS $0.63 前年同期比 +133.3%、前月比 +5%
• データセンターの収益 245億ドル 同期+ 137% 前期比 +8% ※第1四半期の利益率は75.5%で横ばい

最も関心のあるいくつかの質問は:

1. Blackwellアーキテクチャは遅れていますか

ある投資銀行の分析によると、NVIDIAの最初のBlackwellチップは、出荷が最大で約4〜6週間遅れる見込みで、2025年1月末まで遅れると予想されています。そのため、多くの顧客が納期が非常に短いH200を購入することに変更しました。あるファウンドリはBlackwellチップの生産を開始しましたが、B100およびB200で使用されているCoWoS-Lパッケージ技術が複雑であるため、歩留まりの課題があり、初期の生産量は当初の計画を下回っています。一方、H100およびH200はCoWoS-S技術を採用しています。

しかし、この新製品は最近の業績予測には含まれていなかった。

Blackwellは最も早く2024年第1四半期)に販売予想に入るため、NVIDIAの公式が単四半期の業績ガイダンスのみを提供しているため、2024年第2四半期と第3四半期の業績に対する影響は大きくない。最近のSIG GRAPH会議では、NVIDIAはBlackwell GPUの遅れの影響について言及しておらず、遅れの影響はあまり大きくない可能性がある。

2. 既存製品の需要は上昇していますか？

次に、B100/B200の減少は、2024年下半期にH200/H20の増加を通じて補うことができます。

ある投資銀行の予測によると、B100/B200 基板(UBB)の生産は44%修正されましたが、納品が2025年上半期に一部遅れる可能性があり、2024年下半期の出荷量が減少する見込みです。しかし、H200 UBBの注文は大幅に増加し、2024年第三四半期から2025年第一四半期にかけて57%の成長が予想されています。

これに基づいて、2024年下半期のH200収入は235億ドルと予測されており、これはB100およびGB200関連の収入がもたらす可能性のある195億ドルの損失を十分に相殺するはずです。これは50万台のB100 GPUまたは150億ドルの暗黙の収入損失、さらに追加の関連施設(NVL 36)による損失45億ドルにも相当します。また、中国市場を主にターゲットにした強力なH20 GPUの勢いからの潜在的な上昇スペースも見られ、2024年下半期には70万台の出荷が見込まれています。