Ethena、Pendle と Aave: 新型アービトラージチェーンのメカニズムとリスク分析

Ethena の人気が高まるにつれ、複雑なアービトラージチェーンが高速で運転しています: (e/s)USDe を担保にして貸出プラットフォームでステーブルコインを借り、ある DEX の YT/PT を購入して利益を得ます。 一部のポジションを再度 PT を貸出プラットフォームに供給してレバレッジをかけることで、Ethena ポイントなどの外部インセンティブを得るのです。これにより、貸出プラットフォームでの PT の担保エクスポージャーが急激に上昇し、主流のステーブルコインの利用率が 80% を超える高水準に押し上げられ、システム全体があらゆる変動に対してより敏感になっています。

この記事では、この資金チェーンの運営メカニズム、退出メカニズム、および関連プラットフォームのリスク管理設計を詳しく分析します。しかし、メカニズムを理解することは第一歩に過ぎず、本当の達人の進化はフレームワークのアップグレードを分析することにあります。我々はデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れていますが、欠けているのは「未来」のさまざまな可能性を予見し、実際にリスクの境界を先に確定し、その後に利益について議論することです。

アービトラージ機構: "収益端"から"システム端"へ

このアービトラージパスの運用方法は: ある貸出プラットフォームに eUSDe または sUSDe(を預け入れ、担保として eUSDe を得て、原生の利益)を持ち、ステーブルコインを借り、次にある DEX で YT/PT を購入することです。YT は将来の利益に対応し、PT は利益が剥離されているため、常に割引価格で購入でき、満期まで保有して 1:1 で換金し、その差額を得ることができます。もちろん、本当の「大きな利益」は Ethena ポイントのような外部のインセンティブです。

取得したPT自体は、貸出プラットフォームで担保として使用でき、循環ローンの理想的な出発点となります:"PTを担保にして→安定コインを借りて→PT/YTを購入して→再度担保に"。この方法は、相対的に確実な収益を基に、レバレッジを使用してEthenaポイントのような高い弾力性のあるリターンを追求するためです。

この資金の流れは、借入市場の構図をどのように変えたのか?

• USDeがサポートする資産は徐々にある貸出プラットフォームの主要な担保となり、シェアは一時約43.5%に達し、主流のステーブルコインUSDT/USDCの利用率を直接押し上げました。

• USDe 借款規模約 3.7 億ドル、そのうち約 2.2 億(≈60%)は PT 戦略のレバレッジ化に使用され、利用率は約 50% から約 80% に急上昇した。

• ある借貸プラットフォーム上の USDe 供給は高度に集中しており、上位二つの主体が合計で 61%以上を占めています。この集中度は、循環レバレッジと相まって、利益を拡大させる一方で、システムの脆弱性も増加させています。

規則は非常に簡単です: 利益が魅力的であればあるほど、循環は混雑し、全体のシステムはより敏感になります。価格、金利、または流動性のわずかな変動は、このレバレッジの鎖によって容赦なく増幅されます。

出口難易度の増加: DEX の構造的な制約

前述のループポジションのレバレッジを下げるか、ポジションをクローズする方法は主に2つあります:

• マーケットからの退出:期限前にPT/YTを売却し、安定コインで返済解除を行う。

• 満期まで保有して退出: PT を満期まで保有し、1:1 で基礎資産に交換して返済します。この方法は遅くなりますが、市場の変動時にはより安定しています。

退出が難しくなる主な理由は、あるDEXの二つの構造的制約によるものです。

• 固定期限:PT は満期前に直接償還できず、二次市場でのみ売却可能です。「迅速にレバレッジを減らしたい」場合は、二次市場の流動性と価格変動の二重の影響を受けることになります。

• AMMの「暗黙の収益率範囲」: あるDEXのAMMは、設定された暗黙の収益率範囲内で最も効率的です。一旦市場の感情の変化により収益率の価格設定がこの範囲を超えると、AMMは「無効」になる可能性があり、取引は薄いオーダーブックでしか成立せず、スリッページと清算リスクが急激に上昇します。リスクの拡散を防ぐために、貸出プラットフォームはPTリスクオラクルを導入しました: PTの価格がある底値まで下落すると、市場を直接凍結します。これにより不良債権を回避できますが、短期間でPTを売却することが難しくなり、市場が回復するか、満期まで保有するのを待たなければなりません。

したがって、安定した市場状況では退出は通常難しくありませんが、市場が再評価を始め、流動性が逼迫する場合、退出は主な摩擦点となり、事前に対策を講じる必要があります。

借贷プラットフォームの"ブレーキとバッファ":レバレッジ削減を秩序立てて制御する

このような構造的摩擦に直面して、貸出プラットフォームはどのようにリスク管理を行うのか? それは「ブレーキとバッファ」のメカニズムを内蔵している:

• フリーズとベース価格メカニズム: PT価格がオラクルのベース価格に達し、持続する場合、関連市場は満期まで凍結される; 満期後、PTは基礎資産に自然分解され、安全に清算/解除され、固定期限構造による流動性ミスマッチの外部流出をできるだけ回避する。

• 内部化清算:極端な状況では、清算報酬を0に設定し、まずバッファを形成してから段階的に担保を処分します:USDeは流動性が回復してから二次的に売却し、PTは満期まで保持して、二次市場の流動性が薄いオーダーブックでの受動的な売却を避け、スリッページを拡大させないようにします。

• ホワイトリストによる償還: 借入契約がEthenaのホワイトリストを取得した場合、二次市場をバypassingでき、直接USDeを使用して基礎通貨を償還し、衝撃を軽減し、回収率を向上させることができます。

• ツールの境界:USDe の流動性が段階的に緊張している場合、債務スワップによって USDe で評価された債務を USDT/USDC に交換できます。ただし、E-mode の設定制限を受け、移行にはハードルとステップがあり、より十分なマージンが必要です。

Ethenaの"アダプティブベース": 構造とホスティングの分離をサポート

貸出プラットフォームには"ブレーキ"があり、資産サポート側はEthenaの"オートマチックトランスミッション"が衝撃を吸収する必要があります。

• 構造と資金料金の状態をサポート: 資金料金が下降または負になるとき、Ethenaはヘッジポジションを減少させ、ステーブルコインのサポートを増加させる; 2024年5月中旬にはステーブルコインの割合が一度約76.3%に達し、その後約50%の範囲に戻ったが、前年と比較して依然として高く、負の資金料金サイクルで積極的に圧力を軽減できる。

• バッファ能力: 極端な LST 罰金シナリオにおける USDe 全体支援の純影響は約 0.304% と推定されます; 6,000 万ドルの準備金はこのような衝撃を吸収するのに十分であり(、その約 27% に過ぎません)。したがって、ペッグと償還への実質的な影響は制御可能です。

• 資産の保管と隔離は重要です:Ethenaの資産は直接取引所に保管されるのではなく、第三者の保管業者を通じて場外決済と資産の隔離が行われます。これは、取引所自体が運営または返済の問題を抱えても、これらの担保資産は所有権において独立して保護されていることを意味します。このような隔離構造の下で、高効率の緊急プロセスが実現されます:たとえば、取引所が中断した場合、保管業者は一定の決済サイクルを逃した後に未決済ポジションを無効にし、担保を解放することができます。これにより、Ethenaは迅速にヘッジポジションを他の取引所に移行し、リスクエクスポージャーのウィンドウを大幅に短縮することができます。

"インプライド利回りの再評価"からのミスマッチが主な原因であり、USDeのサポートが損なわれていない場合、オラクルの凍結と階層的処理の保護の下で、悪化した債権リスクは制御可能です; 実際に重点的に防ぐべきは、サポート側が損なわれるテールイベントです。

注目すべき 6 つのリスク信号

以下 6 個信号は、借貸プラットフォーム、ある DEX および Ethena の連動と高度に関連しており、日常的な監視のダッシュボードとして使用できます:

1. USDe 借入と利用率: USDe の総借入量、レバレッジ PT 戦略の割合と利用率の推移を継続的に追跡します。利用率が長期的に約 80% を超えると、システムの感度が著しく上昇します。

2. 借貸プラットフォームのエクスポージャーとステーブルコインの二次効果: USDe のサポート資産が借貸プラットフォームの総担保に占める割合、及び USDT/USDC などのコアステーブルコインの利用率への伝導効果に注目する。

3. 集中度と再担保: ヘッジアドレスの預金占比を監視する; ヘッジアドレスの集中度が50-60%を超えると、同方向の操作が引き起こす可能性のある流動性ショックに警戒する必要があります。

4. インプライドリターン率の範囲との近接度: 目標 PT/YT プールのインプライドリターン率が AMM の設定範囲の境界に近づいているかどうかを確認する; 近接または範囲を超えることは、マッチング効率の低下や退出の摩擦の増加を意味する。

5. PT リスクオラクルの状態: PT 市場価格と貸出プラットフォームのリスクオラクルの最低価格閾値との距離に注意; 閾値に近づくことは、レバレッジチェーンが「秩序ある減速」を必要とする強い信号です。

6. Ethenaのサポート状況: 定期的にEthenaが公表する準備構成を確認してください。ステーブルコインの比率の変化は、その資金コストに対する適応戦略とシステムのバッファー能力を反映しています。

観察から境界へ: リスクと流動性管理

これらの信号は最終的にリスク管理に役立つべきです。私たちはそれらを4つの明確な"境界"に固め、"リスク限度 → トリガー閾値 → 処分アクション"というこの閉じたループを中心に操作することができます。

###境界 1: ループ倍数

循環レバレッジは、利益を高める(外部インセンティブを重ねる際)同時に価格、金利、流動性に対する感度を拡大します; 倍率が高いほど、退出の余地は小さくなります。

• 限度:最大ループ倍数と最小マージンの冗長性を設定します。
• トリガー: 利用率 ≥ 80% / ステーブルコインの借入利率が急上昇 / 範囲接近度が上昇。
• アクション: レバレッジを下げる、マージンを追加する、新しいサイクルを一時停止する; 必要に応じて "満期まで保持" に切り替える。

###境界 2: 用語制約 (PT)

PTの期限前に償還できず、「満期まで保有」は一時的な便宜ではなく、通常の経路と見なされるべきである。

• 限度: "期日以前の売却"に依存するポジションに規模上限を設定する。
• トリガー:インプライドリターンが範囲を超える / 市場の深さが急落 / オラクルの底値に近づく。
• 行動:現金とマージンの比率を引き上げ、退出の優先順位を調整する;必要に応じて「減少のみ、追加なし」の凍結期間を設定する。

境界 3:オラクルの状態

価格は最低価格の閾値に近づくか、凍結を引き起こすことを意味し、リンクは秩序ある減速の去レバレッジ段階に入ります。

• 限度:オラクルの底値との最小価格差(バッファ)と最短観察ウィンドウ。
• トリガー: 価格差 ≤ 設定された閾値 / 凍結信号トリガー。
• アクション: セグメント減少、清算警告を高める、債務スワップ/レバレッジ削減SOPを実行し、データポーリングの頻度を上げる。

###境界4:工具の摩擦

債務スワップ、eModeの移行などは緊張期間中に有効ですが、しきい値、待機、追加保証金、スリッページなどの摩擦があります。

• 限度:ツールの利用可能額/時間枠と最大耐容スリッページおよびコスト。
• トリガー: 借入金利または待機時間が閾値を超える / 取引の深さが下限を下回る。
• アクション:資金の冗長性を確保し、代替チャネル(で段階的にポジションを解消/満期まで保持/ホワイトリストの償還)を行い、戦略の拡大を一時停止する。

エピローグと今後の方向性

EthenaとあるDEXのアービトラージは、貸出プラットフォーム、あるDEX、そしてEthenaを繋ぎ、「収益磁力」から「システム弾性」への伝導チェーンを形成しました。資金側の循環は感度を高め、市場側の構造的制約は退出の難易度を増し、各プロトコルはそれぞれのリスク管理設計を通じてバッファを提供しています。

DeFiの分野では、分析能力の進化はデータの見方と使用方法に現れています。私たちはデータ分析ツールを使って「過去」を振り返ることに慣れています。例えば、主要アドレスのポジションの変化やプロトコルの利用率の動向を追跡することなどです。これは重要であり、高レバレッジや集中度といったシステムの脆弱性を識別するのに役立ちます。しかし、その限界も明らかです。歴史的データはリスクの「静的スナップショット」を示すだけで、市場の嵐が襲ってくるときに、これらの静的なリスクがどのように動的なシステムの崩壊に進化するかを教えてくれることはありません。

これらの潜在的なテールリスクを明確に把握し、その伝達経路を推論するためには、先進的な"ストレステスト"を導入する必要があります - これがシミュレーションモデルの役割です。それにより、この記事で言及されているすべてのリスク信号(の利用率、集中度、価格などの)をパラメータ化し、デジタルサンドボックス(の貸出プラットフォーム、特定のDEX、Ethenaプロトコルのコアメカニズムから成る統合モデル)に組み込むことができ、"もし...ならどうなるか？"を繰り返し考察します。

• もしETHの価格が暴落したら