# Circle IPO 解釈：低金利の背後にある上昇ポテンシャル業界が加速して清算される段階で、Circleは上場を選択しましたが、その背後には矛盾しているようでいて想像力に満ちた物語が隠れています——純利益率は継続的に下落していますが、それでも巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方で、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備金収入を持っていますが、他方でその収益性は驚くほど「穏やか」に見えます——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な状況下で、Circleは高度に拡張可能で規制が先行するステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに利用されています。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋をたどり、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、「低純利益率の背後」にある成長の潜在能力と資本化の論理を深く分析します。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-b35b076333092fa606d02a0d09552ec6)## 1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史### 1.1 3回の資本化の試みのパラダイム移行（2018-2025）Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の最初のIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性認定について曖昧だった時期に行われた。その時、企業はある取引所を買収することで「支払い + 取引」の二輪駆動を形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局の取引所業務の適合性に対する疑念や突然の熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。ある会社との合併を通じて伝統的なIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています—CircleにUSDCが証券に分類されるべきではないことを証明するよう求めています。この規制上の挑戦は取引の失敗を引き起こしましたが、意図しない形で企業の重要な転換を促しました：非コア資産の切り離し、「ステーブルコインはサービス」という戦略の主軸を確立しました。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全力を注ぎ、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスの取得を申請しています。2025 年の IPO 選択は、暗号企業の資本化経路の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、関連する規制の全ての開示要件を満たすだけでなく、内部管理監査も受ける必要があります。注目すべきは、S-1 書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約 320 億ドルの資産のうち、85% はある資産管理会社の Circle Reserve Fund を通じてオーバーナイト・リバース・レポ・契約に配置され、15% はシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。### 1.2 取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へUSDCが導入された当初、二者はあるアライアンスを通じて協力しました。2018年にそのアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50％の株式を保有しており、「技術アウトプットによるトラフィック入口の交換」というモデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによれば、彼らは2.1億ドルの株式である取引プラットフォームからそのアライアンスの残りの50％の株式を買収し、USDCに関する分配契約も再度合意されました。現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示に基づけば、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、その分配比率はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データによれば、2024年にそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持って約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいます：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。## 2 USDCの準備金管理と株式および株式保有構造### 2.1 リザーブ金の階層管理USDCの準備管理は明らかに「流動性の階層化」特性を示しています：- 現金（15%）：システム上重要な金融機関に預けて、突発的な償還に対処するために使用- 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当2023年以降、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産構成は主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債回購協定を含みます。資産構成のドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7)### 2.2 株式分類と階層的ガバナンスSEC に提出された S-1 書類によれば、Circle は上場後に三層の株式構造を採用する。- クラスA株式:IPOプロセス中に発行された普通株式で、それぞれに1票があります。- Bクラス株：共同創業者が保有し、1株につき5票の議決権を持つが、総議決権の上限は30%に制限されており、これにより会社は上場後も核心的な創業チームが意思決定の主導権を持つことが保証される；- Cクラス株：投票権なし、特定の条件下で転換可能で、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証します。この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣の重要な意思決定に対するコントロールを保証します。### 2.3 役員株式および機関投資家持株の分配S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。## 3 利益モデルと収益の分解### 3.1 収益モデルと運営指標- 収益源：リザーブ収入は Circle のコア収入源であり、USDC の各トークンには等しいドルの支持があります。投入されたリザーブ資産は主に短期アメリカ国債とレポ取引を含み、高金利の周期の下で安定した金利収入を得ています。S-1 データによると、2024 年の総収益は 168 億ドルに達し、そのうち 99%（約 166.1 億ドル）がリザーブ収入から来ています。- パートナーと分配：ある取引プラットフォームとの協力契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて、準備収入の50%を得ることになり、結果として実際にCircleが得る収入は比較的低く、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配比率は利益に負担をかけていますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要なコストでもあります。- その他の収益：リザーブの金利を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などを通じて収益を増やしていますが、その貢献は小さく、わずか1516万ドルです。### 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：- 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、「ステーブルコインとしてのサービス」戦略の成功した実行を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存が著しく強まったことも意味しています。- ディストリビューション支出の急増が粗利益のスペースを圧縮：Circle のディストリビューションと取引コストは、2022 年の 2.87 億ドルから 2024 年の 10.1 億ドルに大幅に上昇し、上昇幅は 253% に達しました。この種のコストは主に USDC の発行、償還および支払い決済システムの支出に使用され、USDC の流通量が拡大するにつれて、この支出は剛性成長を遂げます。- この種のコストが大幅に圧縮できないため、Circle の粗利益率は 2022 年の 62.8% から 2024 年の 39.7% へと急速に低下しました。これは、ToB ステーブルコインモデルがスケールの利点を持ちながらも、金利の低下サイクルにおいて利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。- 利益は赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達した。2024年も利益の流れを継続するが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルしか残らず、54,416,000ドルの非営利収入を加えると、純利益は1.55億ドルとなるが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分の減少となった。- コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に投入する金額が1.37億ドルに達し、前年同期比で37.1%の上昇を示し、3年連続での上昇となることです。S-1開示情報と組み合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されており、これはその"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けています。全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所のナarrative"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には成功裏に利益を維持したが、成長速度は鈍化しており、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。しかし、その高い米国債金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利下落サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。深層の矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが"クロスチェーンアセット"としての特性を強化する（2024年のオンチェーン取引量は20兆米ドル）と、その貨幣乗数効果が発行者の収益性を逆に弱める。この点は伝統的な銀行業のジレンマと同様である。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9)### 3.3 純利益率の低さの背後にある成長性尽管 Circle の純利益率は高い販売コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けており（2024 年の純利益率は 9.3% で、前年同期比で 42% 減）、そのビジネスモデルと財務データには依然として多くの上昇要因が隠されています。流通量の継続的な上昇が準備収入の安定した上昇を促進します：あるデータプラットフォームのデータによると、2025年4月初め時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に増加しました。一方で、2025年のUSDC時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDC時価総額は160億ドル増加しました。2020年には時価総額が10億ドル未満であったことを考えると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残り8ヶ月の間にUSDCの成長が鈍化した場合でも、年末までに時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に高度に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができます。流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額なコミッションを支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形な関係を持っています。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量が10億から40億ドルに増加します。
Circle IPOデプス解析：低金利背後に巨大上昇ポテンシャルが潜んでいる
Circle IPO 解釈：低金利の背後にある上昇ポテンシャル
業界が加速して清算される段階で、Circleは上場を選択しましたが、その背後には矛盾しているようでいて想像力に満ちた物語が隠れています——純利益率は継続的に下落していますが、それでも巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方で、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備金収入を持っていますが、他方でその収益性は驚くほど「穏やか」に見えます——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な状況下で、Circleは高度に拡張可能で規制が先行するステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに利用されています。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋をたどり、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、「低純利益率の背後」にある成長の潜在能力と資本化の論理を深く分析します。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史
1.1 3回の資本化の試みのパラダイム移行（2018-2025）
Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の最初のIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性認定について曖昧だった時期に行われた。その時、企業はある取引所を買収することで「支払い + 取引」の二輪駆動を形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局の取引所業務の適合性に対する疑念や突然の熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。
2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。ある会社との合併を通じて伝統的なIPOの厳格な審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています—CircleにUSDCが証券に分類されるべきではないことを証明するよう求めています。この規制上の挑戦は取引の失敗を引き起こしましたが、意図しない形で企業の重要な転換を促しました：非コア資産の切り離し、「ステーブルコインはサービス」という戦略の主軸を確立しました。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全力を注ぎ、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスの取得を申請しています。
2025 年の IPO 選択は、暗号企業の資本化経路の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、関連する規制の全ての開示要件を満たすだけでなく、内部管理監査も受ける必要があります。注目すべきは、S-1 書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約 320 億ドルの資産のうち、85% はある資産管理会社の Circle Reserve Fund を通じてオーバーナイト・リバース・レポ・契約に配置され、15% はシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。
1.2 取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ
USDCが導入された当初、二者はあるアライアンスを通じて協力しました。2018年にそのアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50％の株式を保有しており、「技術アウトプットによるトラフィック入口の交換」というモデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによれば、彼らは2.1億ドルの株式である取引プラットフォームからそのアライアンスの残りの50％の株式を買収し、USDCに関する分配契約も再度合意されました。
現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示に基づけば、両者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、その分配比率はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データによれば、2024年にそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持って約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいます：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。
2 USDCの準備金管理と株式および株式保有構造
2.1 リザーブ金の階層管理
USDCの準備管理は明らかに「流動性の階層化」特性を示しています：
2023年以降、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産構成は主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債回購協定を含みます。資産構成のドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
2.2 株式分類と階層的ガバナンス
SEC に提出された S-1 書類によれば、Circle は上場後に三層の株式構造を採用する。
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣の重要な意思決定に対するコントロールを保証します。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。
3 利益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）
表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：
全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所のナarrative"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を迎え、2024年には成功裏に利益を維持したが、成長速度は鈍化しており、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。
しかし、その高い米国債金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利下落サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。
深層の矛盾はビジネスモデルの欠陥にある：USDCが"クロスチェーンアセット"としての特性を強化する（2024年のオンチェーン取引量は20兆米ドル）と、その貨幣乗数効果が発行者の収益性を逆に弱める。この点は伝統的な銀行業のジレンマと同様である。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
3.3 純利益率の低さの背後にある成長性
尽管 Circle の純利益率は高い販売コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けており（2024 年の純利益率は 9.3% で、前年同期比で 42% 減）、そのビジネスモデルと財務データには依然として多くの上昇要因が隠されています。
流通量の継続的な上昇が準備収入の安定した上昇を促進します：
あるデータプラットフォームのデータによると、2025年4月初め時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に増加しました。一方で、2025年のUSDC時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDC時価総額は160億ドル増加しました。2020年には時価総額が10億ドル未満であったことを考えると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残り8ヶ月の間にUSDCの成長が鈍化した場合でも、年末までに時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に高度に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができます。
流通コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額なコミッションを支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形な関係を持っています。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量が10億から40億ドルに増加します。