マクロの不確実性の中でオンチェーンの確実性を見つける：三種類の暗号生息資産の解析

世界がますます不安定になる中で、リスク回避の感情が静かに戻りつつある。金価格が再び高値を更新し、ビットコインが8万ドルを超える中で、インフレ期待の上昇、地政学的緊張の高まり、または貿易障壁の激化に関するニュースは、市場の感情を燃え上がらせる引き金になる可能性がある。

このような背景の中で、「確実性」は希少な資産となっています。投資家は利益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支えを持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける「暗号化生息資産」は、もしかしたらこの確実性の新しい形を代表しているのかもしれません。

これらの約束された固定または変動収益の暗号資産は、投資者の視野に戻り、不安定な市場状況の中で安定したリターンを求めるためのアンカーとなります。しかし、暗号の世界では、「利息」はもはや資本の時間的価値だけではありません。それは、プロトコル設計と市場の期待が共同で作用した産物であることが多いです。高い収益は真の資産収入から来る可能性もあれば、複雑なインセンティブメカニズムを隠している可能性もあります。暗号市場で真の「確実性」を見つけるためには、投資者は基盤となるメカニズムを深く分析する必要があります。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン利率"の概念は徐々に大衆の視野に入ってきました。現実世界では長期にわたり4-5%の無リスク利率が維持されている中、Crypto投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形成されています——暗号生息資産（Yield-bearing Crypto Assets）であり、これはオンチェーンで"マクロ利率環境と競争する"金融商品を構築しようとしています。

異なる生息資産の収益源は天と地ほどの差があります。プロトコル自体が"血液を造る"キャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン利率体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスクプライシングメカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大まかに三つのカテゴリーに分けることができます：外生的収益、内生的収益、そして真の世界資産（RWA）に連動するものです。

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外生性利益：補助金によって駆動される利子の幻想

外生的なリターンの台頭は、DeFiの発展初期の急成長のロジックを象徴しています。成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが不足している前提の下、市場は「インセンティブの幻想」に取って代わりました。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、Compoundが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムが次々と巨額のトークンインセンティブを展開し、「投入リターン」の形でユーザーの注意とロックされた資産を獲得しようとしました。

しかし、この種の補助金は本質的に資本市場が成長指標のために「支払う」短期的な操作に近く、持続可能な収益モデルではありませんでした。それは一時期、新しいプロトコルの冷却スタートの標準となりました——Layer2、モジュール型パブリックチェーン、LSDfi、SocialFiに関係なく、インセンティブの論理は同じです：新しい資金の流入やトークンのインフレに依存し、構造は「ポンジ」に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き付け、複雑な「ロック解除ルール」を通じて現金化を遅らせます。その年利数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが無から「印刷」したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの暴落はまさにその通りです：このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最大20%のUSTステーブルコインの預金年利を提供し、多くのユーザーを惹きつけました。利益は主に外部の補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入ではありません。

歴史的な経験は、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格がしばしばデススパイラルの下降形式を示すことを示しています。データによると、2022年のDeFiサマーの熱狂が去った後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少しており、これは補助が過剰であることに関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、リターンの背後に真の価値創造メカニズムが存在するかどうかにより一層警戒する必要があります。将来のインフレを約束して今日のリターンを得ることは、最終的には持続可能なビジネスモデルではありません。

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内生的利得:使用価値の再分配

要するに、内生的な収益とは、プロトコル自体が実際のビジネスを通じて獲得し、ユーザーに分配する収入のことです。それはトークンを発行して人を誘致したり、外部からの補助金に依存するのではなく、貸付利息、取引手数料、さらには違約清算における罰金など、実際のビジネス活動によって自然に生じます。これらの収入は伝統的金融の「配当」に類似しており、「類株式配当」と呼ばれる暗号化されたキャッシュフローです。

この種の収益の最大の特徴は、クローズドループ性と持続可能性です：お金を稼ぐロジックは明確で、構造はより健全です。プロトコルが機能し、ユーザーが使用する限り、収入が生まれ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営される必要はありません。

その"造血"メカニズムを理解することで、収益の確実性をより正確に判断できる。内生的な収入は三つの原型に分類できる：

1. "借貸利差型"：これはDeFi初期で最も一般的で理解しやすいモデルです。ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルが貸出の双方を仲介し、利ざやを得ます。本質的には従来の銀行の"預金と貸出"モデルに似ています。このようなメカニズムは構造が透明で運営が効率的ですが、収益水準は市場の感情に密接に関連しています。

2. "手数料還元型"：このようなメカニズムは、伝統的な企業の株主配当や特定のパートナーが収益比率に応じて報酬を得る構造に近い。プロトコルは一部の運営収入（例えば取引手数料）を、そのリソースを提供してくれた参加者、例えば流動性提供者やトークンのステーキング者に還元する。報酬はプロトコルの業務量に直接リンクしており、安定性や景気循環リスクへの耐性は通常、貸出モデルほど堅牢ではない。

3. "プロトコルサービス型"収益：これは暗号金融において最も構造的革新を持つ内生的収入の一形態であり、伝統的ビジネスにおけるインフラストラクチャサービスプロバイダーが重要なサービスを提供し、料金を請求するモデルに近いロジックです。EigenLayerを例に挙げると、プロトコルは「再ステーキング」メカニズムを通じて他のシステムに安全性のサポートを提供し、報酬を得ます。この種の収益はプロトコル自体のサービス能力の市場化された価格設定から生じ、オンチェーンインフラストラクチャが「公共財」としての市場価値を反映しています。報酬の形態は多様で、トークンポイント、ガバナンス権などが含まれる可能性があり、強い構造的革新と長期性を示しています。

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オンチェーンの実質金利：RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本が、より安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求しています：オンチェーン資産が現実世界の金利に固定されるということです。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、オフチェーンの低リスクの金融商品、例えば短期国債、マネーマーケットファンド、または機関融資に接続することであり、暗号資産の柔軟性を維持しつつ、"伝統的な金融の世界の確定的な金利"を得ることができます。

同時に、利息計算型ステーブルコインはRWAの派生形態としても注目を集め始めています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、オンチェーンの収益をトークンそのものに積極的に接続します。代表的なものとしてUSDMやUSDYがあり、毎日利息を計算し、収益源は短期国債です。アメリカ国債への投資を通じて、ユーザーに安定した収益を提供し、収益率は約4%で、従来の貯蓄口座よりも高いです。

彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、それをよりオンチェーンの"利息口座"のようにしようとしています。

RWAの連携作用により、RWA+PayFiも将来注目すべきシーンとなります：安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」間の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有することで利息収益を享受でき、他方で支払いシーンも資本効率を犠牲にする必要がありません。この種の製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きます—「口座のドル」から「流動資本」への変換です。

持続可能な生息資産を探すための3つの指標

暗号化"生息資産"の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性的に戻り、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。最初の高インフレのインセンティブ、ガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの造血能力やオフチェーンの収益カーブとの接続を強調するようになり、構造設計は"内巻き式の資金吸引"の粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスク価格設定へと移行しています。

特にマクロ金利が高水準に維持されている現在、暗号システムがグローバルな資本競争に参加するためには、より強固な「収益合理性」と「流動性マッチングロジック」を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標が生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます：

1. 収益源は"内生"的に持続可能ですか？本当に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネスから来るべきです。例えば、貸出利息や取引手数料などです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは"ドラムを叩いて花を渡す"ようなものです：補助金がまだあれば、収益もまだあります；補助金が停止すると、資金が流出します。このような短期的な"補助金"行為が一旦長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金が枯渇し、容易にTVLとコイン価格の下降という死亡の双螺旋に陥る可能性があります。

2. 構造は透明ですか？オンチェーンの信頼は公開透明から来ています。投資家が慣れ親しんだ投資環境から離れたとき、どのように判断すべきですか？オンチェーンの資金の流れは明確ですか？利息の配分は検証可能ですか？集中保管リスクはありますか？これらの問題が明確でないと、すべてがブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性を露呈させます。金融商品の構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが真の基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？米連邦準備制度が高金利を維持する中、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けるのは難しいでしょう。もしオンチェーンの収益をT-Billのような現実のベンチマークに連動させることができれば、より安定し、オンチェーンの「金利参照」となる可能性があります。

しかし、"生息資産"であっても、真の無リスク資産ではありません。それらの収益構造がどれほど堅牢であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには警戒が必要です。清算ロジックが十分かどうか、プロトコルガバナンスが中央集権的かどうか、RWAの背後にある資産保管の手配が透明で追跡可能かどうか、これらがいわゆる"確実な収益"が実際に現金化できる能力を持っているかどうかを決定します。

さらに、将来的な生息資産の市場は、一度のオンチェーン"マネーマーケット構造"の再構築かもしれません。従来の金融において、マネーマーケットはその金利の固定メカニズムにより、資金価格設定の核心的な機能を担っていました。しかし今や、オンチェーンの世界は徐々に独自の"金利ベンチマーク"と"リスクフリー収益"の概念を確立しつつあり、より厚みのある金融秩序が生成されています。

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