# STO市場見通し分析と暗号業界の政策環境の議論司会者：アレックス、ミントベンチャーズの研究パートナーゲスト:dForceの創設者、ミン・ダオ収録時間:2025年3月14日今期のポッドキャストで議論する内容は、各ゲストが所属する機関の見解を代表するものではなく、言及されたプロジェクトもいかなる投資アドバイスを構成するものではありません。皆さんこんにちは、WEB3 Mint To Beへようこそ。ここでは、私たちは継続的に問いかけ、深く考察し、WEB3の世界の中で事実を明らかにし、現実を探り、コンセンサスを見つけます。皆さんにホットトピックの背後にあるロジックを明確にし、イベントそのものを貫通する洞察を提供し、多様な思考の視点を取り入れます。**アレックス：**今期の番組では、数年前に注目を集め、その後次第に冷却し、最近再び熱を帯びてきた暗号化の物語を追います：STO、つまり証券トークン化、特に米国株のトークン化です。本日お招きしたゲストは、伝統的な金融とDefiの分野で豊富な職業経験を持ち、私たちの番組の古い友人でもある民道先生です。民道先生、皆さんに挨拶をお願いします。**民道：**皆さん、こんにちは。ここで再びSTOと証券トークン化についてお話しできることを非常に嬉しく思います。Coinbaseの株式トークン化の詳細###**アレックス：**STOは旧物語の再燃として、実際には先週のCoinbaseのCEOとCFOの発言に主に起因しています。彼らはCoinbaseの株式トークン化の作業を再開する意向を示しました。このニュースに注目されていると思いますが、あなたが把握している事件情報に基づいて、Coinbaseの株式トークン化の経緯や重要な詳細を整理していただけませんか。**民道：**実際、今年に入ってからCoinbaseのトークン化の話題が出てきたわけではなく、2020年の時点で言及されたことを覚えています。しかし、その当時、業界に対する規制環境は非常に厳しく、Coinbaseが後にSECに訴えられたため、2020年以降、ブライアンがこの概念を提起したのを覚えていますが、その後は実施されませんでした。当時、Coinbaseが上場した際、コミュニティの中には上場すべきか、トークンを発行すべきかという議論がありました。そもそも暗号取引所なのだから、チェーン上で直接トークンを発行すべきではないかという議論がありました。この話題が取り上げられたのは今年の1月で、Baseの責任者であるジェシーがCoinbaseのトークンをBaseチェーン上で展開することを考えていると提案しました。そして2月にSECがCoinbaseに対する訴訟を取り下げたことも、アメリカの新しい政権が業界に対して友好的な姿勢を示した具体的な表れだと思います。この件についてはCFOやCEOも言及しており、株式のトークン化をBase上で行うことを提案しています。全体的なタイミングから見て、非常にハードコアだと思います。新政権の誕生後の業界への姿勢や、暗号サミットにCoinbaseのCEOも参加したことなどを考えると、アメリカ最大の取引所がこのような行動をとることは非常に理解できますし、タイミング的にも非常に合致しています。### 株式トークン化の価値提案**アレックス：**あなたの考えでは、STO、または株式のトークン化が製品であるとした場合、その価値提案は主にどのようなものがありますか？あなたの見解では、これは比較的有機的な価値提案だと思いますか？大量の米国株式資産がブロックチェーン上に移行した場合、現在のDeFi製品とどのような化学反応を引き起こす可能性がありますか？**民道：**そうですね、実際、株式のトークン化という話題は新しいものではなく、過去の2つのサイクルでも言及されていました。最初に私が17年にSTOの話を聞いたことを覚えていますので、初期の段階からこの考え方が存在していました。このサイクルで再び取り上げられる理由はいくつかあると思います。一つは、暗号業界が規制のために停滞している間、伝統的な金融のウォール街のレベルでは、銀行間のシステムにおけるブロックチェーンの応用が実際に大きな進展を見せていることです。私は伝統的な金融の観点から、トークン化自体が伝統的な金融機関にとっての利点を認識していると考えています。例えば、大手銀行は銀行間の多くの決済システムをトークン化とToken化で処理しています。これにより、銀行の決済時間が大幅に短縮されます。例えば、同じ銀行内でも、州を越えたり国を越えたりする決済には数日から1週間かかる場合があります。しかし、ブロックチェーンを使用すれば即座に決済が行えます。直接の利点は、資金の滞留が少なくなり、資金コストが大幅に削減されることですので、伝統的な金融機関はその利点を見ています。そして、株式のトークン化全体を見ると、純粋な資金の流通チャネルとしては、一つの市場からグローバルな市場に変わります。ここには非許可と許可の両者が融合しています。しかし、実際には多くの矛盾が存在します。なぜなら、伝統的な証券規制は属地原則に基づいているからです。アメリカ市場にはアメリカ独自の規則があり、他の国の市場には他の規則があります。各地域はすべて属地原則に基づいています。しかし、私たちが言うパブリックチェーン市場に接続する際、この属地原則をどのように処理するのかという点には非常に大きな対立があります。これが、株式をトークン化した後、ある意味ではベルリンの壁が崩壊したと考えられる理由でもあります。自由な世界の資金が属地原則に基づく株式市場にどのように入るのか、多くの対立があります。しかし、STOを行う企業や株式取引所にとって、少なくともこの全体の資金チャネルを地域市場からグローバル市場に変えることは、STO企業が検討している非常に重要なポイントの一つかもしれません。私たちが言う Coinbase の事は、他の一般的な株式のトークン化とは大きく異なります。なぜなら、Coinbase 自体が取引所だからです。実際、Coinbase の株式はある取引所のプラットフォームトークンと比較できます。プラットフォームトークンは実際には非常に良いトークンの株式化であり、Coinbase は純粋な取引所の株式です。しかし、私たちはプラットフォームトークンが使用価値の面で Coinbase よりも遥かに多いことがわかります。Coinbase の伝統的な株式の観点は株主権益、株主証明書です。しかし、私たちが見ると、プラットフォームトークンはその取引市場の中で、手数料を相殺することができ、エアドロップを受け取ることもでき、さまざまな機能があります。だから、私が考えるに、Coinbase が株式を発行する最大の意義は、単に株式をトークン化してチェーン上に置くことではなく、伝統的な株式に力を与えることです。私はそれを権限拡張運動だと考えています。つまり、以前は株主証明書でしたが、今、簡単な例を挙げると、もし Coinbase があなたの株式をトークン化して Base チェーン上に置いた場合、将来的に Base が仮に Coinbase の株式を担保にしてノードの検証やガス支払いに使えるとしたら、その株式はもはや純粋な株主証明書ではなく、使用機能を持つものになります。Coinbase のケースを他に拡大してみましょう。例えば、ディズニーや Netflix に拡大して、ディズニーの株式トークンを持っていると、チケットが割引で買えます。伝統的にそれができない理由は、伝統的な金融ではそうするのが非常に複雑だからで、トークン化がなく、これらのシステムをすべて接続するのは非常に難しいからです。しかし、私たちは想像できます。もしディズニーがその株式をトークン化した場合、将来的にユーザーはその株式を持っていれば、トークンを使って直接チケットを割引価格で購入でき、さらには何らかの特典を得られるかもしれません。また、Netflix についても、サブスクリプションはあなたの株式の担保に基づくことができ、またはあなたがどれだけの株式を担保に入れれば、どれだけのサブスクリプション費を免除できるかもしれません。例えば、鉱業を行う企業をトークン化した場合、実用的な価値を見ることは難しいですが、Coinbase、Netflix、ディズニーのような企業は、もともとその会社の製品レベルでユーザーと多くの相互作用があり、その株式のトークン化には大きな可能性があると思います。株式は純粋な株主証明書から使用証明書、つまりユーティリティのものに変わることができます。これが、私が考えるに、STO と業界のネイティブな結びつきの非常に重要な点であり、単にそれを株式に変えてチェーン上に置くことではありません。これは、資金プールの市場を拡大するために、地域的なものからグローバルな市場に変えることができるかもしれません。しかし、私たちが今知っていることは、実際にはアメリカがすでに世界で非常に大きな資金調達市場を占めているということです。チェーン上にこのような市場を加えることはどれほどの意義があるのでしょうか？おそらく意義はあまり大きくないでしょう。これが、なぜ多くの STO トークンがチェーン上で取引されているのか、過去の数サイクルで実際に取引量があまりなかった理由です。なぜなら、伝統的な市場はすでに資金需要のある人々の投資ニーズの大部分を満たしているからです。**アレックス：**先ほどの株式の権限拡大の概念について、私はその視点が非常に新しく、また理にかなっていると思います。この話題を発展させると、先ほどおっしゃったように、大手銀行が暗号化の決済システムを採用したことで、資金の使用効率が向上したとのことです。技術的な質問がありますが、これらの銀行が使用しているのは、まさに連合チェーンのようなシステムで、具体的にはどのような技術設計が資金効率やシステム運営の効率を向上させるのでしょうか？これはずっと興味を持っていました。**民道：**皆さんご存知の通り、銀行はテクノロジー界では恐竜のような存在です。銀行の伝統的な多くのバックエンドシステムは数十年前の技術です。もちろん、金融機関としては、こうした保守的な技術を維持することには理由があります。第一に、それはお金に関わることなので、より古い、より試された技術が銀行システムの安全性にとってより重要であり、資本効率の向上よりも重要です。同じ銀行であっても、異なるシステム間の決済や清算には多くの問題が関わっており、国を跨ぐとさらに厄介です。例えば、ある大手銀行では、アメリカやイギリスでは、各国で関わる資金の規制が異なり、Swiftやその他の外部決済システムを使用する必要があり、銀行内部だけの問題ではありません。ある銀行が異なる国の支店間で決済を行う際、異なる規制の問題が関わるため、決済時に時間の遅延が生じることもあります。例えば、ある大手銀行では、単なる銀行間の決済が、アライアンスチェーンに拡大する際、国内では珠三角大湾区のように、数年前にいくつかの大手銀行がサプライチェーンアライアンスを結成し、ブロックチェーンシステムを使って決済を行うためでもありました。異なる銀行間ではさらに複雑で、各銀行の設計システムは異なります。ブロックチェーンの利点は、共通の帳簿を使用することであり、この帳簿はすべての状態が一致しており、各銀行の異なるバックエンドシステムで再度マッチングを行う必要がありません。なぜ金融分野でこんなに良いアプリケーションが見られるのか？それは伝統的な金融がブロックチェーンの設計を見れば、基本的に既存の銀行インフラを完全に置き換えることができるとわかるからです。これが、ステーブルコインが登場するとすぐに応用される理由です。もちろん、これは野生の成長から始まり、最終的には銀行とアメリカの規制が最も注視しているのがステーブルコインです。伝統的な金融は、従来の銀行システム間の決済の利点が明らかであることをすぐに理解します。### 米国株式のチェーン上でのDefiとの相互作用**アレックス：**了解しました。もし大量のこのような米国株式資産がブロックチェーンに移行する場合、既存のDeFiプロジェクトとの間にどのような相互作用が生まれる可能性がありますか？これに期待していますか、それとも業界の発展にとって重要だと思いますか？**民道：**私はDeFiのインフラにとって、最も重要な点は、業界全体でDeFiを行っているプロジェクト、例えばDEX、貸付、ステーブルコインのプロジェクトが、現在までのところ上流で支える資産の大部分が業界のネイティブ資産、例えばETH、BTCのようなものであるということだと思います。取引関連やMeme関連の資産も業界内ではネイティブに属しています。したがって、DeFiのインフラ全体にとって、上層の資産が何であるかによって、私はどの資産をサポートするかが決まります。そして、下流のDeFiインフラにとって、これは確かに利点です。例えば、ステーブルコインが入ってくると、私たちが見るのはステーブルコインだけではなく、実際にはSTOで現在最大規模なのは国債のトークン化です。そして、このサイクルで国債トークン化の成果が非常に明確であり、一部のプロジェクトはそれをすべてチェーン上に置いています。私たちは、国債トークン化がDeFi内でDeFiプロトコルに大量のいわゆる利息を生む資産をもたらしていることがわかります。多くのDeFiプロトコルのいくつかのプールは、今や利息を生む資産のプールです。流動性の部分では、RWAタイプ
STOが新たな章をスタート:Coinbaseの株式トークン化が米国株拡大のトレンドをリード
STO市場見通し分析と暗号業界の政策環境の議論
司会者：アレックス、ミントベンチャーズの研究パートナー
ゲスト:dForceの創設者、ミン・ダオ
収録時間:2025年3月14日
今期のポッドキャストで議論する内容は、各ゲストが所属する機関の見解を代表するものではなく、言及されたプロジェクトもいかなる投資アドバイスを構成するものではありません。
皆さんこんにちは、WEB3 Mint To Beへようこそ。ここでは、私たちは継続的に問いかけ、深く考察し、WEB3の世界の中で事実を明らかにし、現実を探り、コンセンサスを見つけます。皆さんにホットトピックの背後にあるロジックを明確にし、イベントそのものを貫通する洞察を提供し、多様な思考の視点を取り入れます。
**アレックス：**今期の番組では、数年前に注目を集め、その後次第に冷却し、最近再び熱を帯びてきた暗号化の物語を追います：STO、つまり証券トークン化、特に米国株のトークン化です。本日お招きしたゲストは、伝統的な金融とDefiの分野で豊富な職業経験を持ち、私たちの番組の古い友人でもある民道先生です。民道先生、皆さんに挨拶をお願いします。
**民道：**皆さん、こんにちは。ここで再びSTOと証券トークン化についてお話しできることを非常に嬉しく思います。
Coinbaseの株式トークン化の詳細###
**アレックス：**STOは旧物語の再燃として、実際には先週のCoinbaseのCEOとCFOの発言に主に起因しています。彼らはCoinbaseの株式トークン化の作業を再開する意向を示しました。このニュースに注目されていると思いますが、あなたが把握している事件情報に基づいて、Coinbaseの株式トークン化の経緯や重要な詳細を整理していただけませんか。
**民道：**実際、今年に入ってからCoinbaseのトークン化の話題が出てきたわけではなく、2020年の時点で言及されたことを覚えています。しかし、その当時、業界に対する規制環境は非常に厳しく、Coinbaseが後にSECに訴えられたため、2020年以降、ブライアンがこの概念を提起したのを覚えていますが、その後は実施されませんでした。当時、Coinbaseが上場した際、コミュニティの中には上場すべきか、トークンを発行すべきかという議論がありました。そもそも暗号取引所なのだから、チェーン上で直接トークンを発行すべきではないかという議論がありました。この話題が取り上げられたのは今年の1月で、Baseの責任者であるジェシーがCoinbaseのトークンをBaseチェーン上で展開することを考えていると提案しました。そして2月にSECがCoinbaseに対する訴訟を取り下げたことも、アメリカの新しい政権が業界に対して友好的な姿勢を示した具体的な表れだと思います。この件についてはCFOやCEOも言及しており、株式のトークン化をBase上で行うことを提案しています。全体的なタイミングから見て、非常にハードコアだと思います。新政権の誕生後の業界への姿勢や、暗号サミットにCoinbaseのCEOも参加したことなどを考えると、アメリカ最大の取引所がこのような行動をとることは非常に理解できますし、タイミング的にも非常に合致しています。
株式トークン化の価値提案
**アレックス：**あなたの考えでは、STO、または株式のトークン化が製品であるとした場合、その価値提案は主にどのようなものがありますか？あなたの見解では、これは比較的有機的な価値提案だと思いますか？大量の米国株式資産がブロックチェーン上に移行した場合、現在のDeFi製品とどのような化学反応を引き起こす可能性がありますか？
**民道：**そうですね、実際、株式のトークン化という話題は新しいものではなく、過去の2つのサイクルでも言及されていました。最初に私が17年にSTOの話を聞いたことを覚えていますので、初期の段階からこの考え方が存在していました。このサイクルで再び取り上げられる理由はいくつかあると思います。一つは、暗号業界が規制のために停滞している間、伝統的な金融のウォール街のレベルでは、銀行間のシステムにおけるブロックチェーンの応用が実際に大きな進展を見せていることです。私は伝統的な金融の観点から、トークン化自体が伝統的な金融機関にとっての利点を認識していると考えています。例えば、大手銀行は銀行間の多くの決済システムをトークン化とToken化で処理しています。これにより、銀行の決済時間が大幅に短縮されます。例えば、同じ銀行内でも、州を越えたり国を越えたりする決済には数日から1週間かかる場合があります。しかし、ブロックチェーンを使用すれば即座に決済が行えます。直接の利点は、資金の滞留が少なくなり、資金コストが大幅に削減されることですので、伝統的な金融機関はその利点を見ています。そして、株式のトークン化全体を見ると、純粋な資金の流通チャネルとしては、一つの市場からグローバルな市場に変わります。ここには非許可と許可の両者が融合しています。しかし、実際には多くの矛盾が存在します。なぜなら、伝統的な証券規制は属地原則に基づいているからです。アメリカ市場にはアメリカ独自の規則があり、他の国の市場には他の規則があります。各地域はすべて属地原則に基づいています。しかし、私たちが言うパブリックチェーン市場に接続する際、この属地原則をどのように処理するのかという点には非常に大きな対立があります。これが、株式をトークン化した後、ある意味ではベルリンの壁が崩壊したと考えられる理由でもあります。自由な世界の資金が属地原則に基づく株式市場にどのように入るのか、多くの対立があります。しかし、STOを行う企業や株式取引所にとって、少なくともこの全体の資金チャネルを地域市場からグローバル市場に変えることは、STO企業が検討している非常に重要なポイントの一つかもしれません。
私たちが言う Coinbase の事は、他の一般的な株式のトークン化とは大きく異なります。なぜなら、Coinbase 自体が取引所だからです。実際、Coinbase の株式はある取引所のプラットフォームトークンと比較できます。プラットフォームトークンは実際には非常に良いトークンの株式化であり、Coinbase は純粋な取引所の株式です。しかし、私たちはプラットフォームトークンが使用価値の面で Coinbase よりも遥かに多いことがわかります。Coinbase の伝統的な株式の観点は株主権益、株主証明書です。しかし、私たちが見ると、プラットフォームトークンはその取引市場の中で、手数料を相殺することができ、エアドロップを受け取ることもでき、さまざまな機能があります。だから、私が考えるに、Coinbase が株式を発行する最大の意義は、単に株式をトークン化してチェーン上に置くことではなく、伝統的な株式に力を与えることです。私はそれを権限拡張運動だと考えています。つまり、以前は株主証明書でしたが、今、簡単な例を挙げると、もし Coinbase があなたの株式をトークン化して Base チェーン上に置いた場合、将来的に Base が仮に Coinbase の株式を担保にしてノードの検証やガス支払いに使えるとしたら、その株式はもはや純粋な株主証明書ではなく、使用機能を持つものになります。Coinbase のケースを他に拡大してみましょう。例えば、ディズニーや Netflix に拡大して、ディズニーの株式トークンを持っていると、チケットが割引で買えます。伝統的にそれができない理由は、伝統的な金融ではそうするのが非常に複雑だからで、トークン化がなく、これらのシステムをすべて接続するのは非常に難しいからです。しかし、私たちは想像できます。もしディズニーがその株式をトークン化した場合、将来的にユーザーはその株式を持っていれば、トークンを使って直接チケットを割引価格で購入でき、さらには何らかの特典を得られるかもしれません。また、Netflix についても、サブスクリプションはあなたの株式の担保に基づくことができ、またはあなたがどれだけの株式を担保に入れれば、どれだけのサブスクリプション費を免除できるかもしれません。例えば、鉱業を行う企業をトークン化した場合、実用的な価値を見ることは難しいですが、Coinbase、Netflix、ディズニーのような企業は、もともとその会社の製品レベルでユーザーと多くの相互作用があり、その株式のトークン化には大きな可能性があると思います。株式は純粋な株主証明書から使用証明書、つまりユーティリティのものに変わることができます。これが、私が考えるに、STO と業界のネイティブな結びつきの非常に重要な点であり、単にそれを株式に変えてチェーン上に置くことではありません。これは、資金プールの市場を拡大するために、地域的なものからグローバルな市場に変えることができるかもしれません。しかし、私たちが今知っていることは、実際にはアメリカがすでに世界で非常に大きな資金調達市場を占めているということです。チェーン上にこのような市場を加えることはどれほどの意義があるのでしょうか？おそらく意義はあまり大きくないでしょう。これが、なぜ多くの STO トークンがチェーン上で取引されているのか、過去の数サイクルで実際に取引量があまりなかった理由です。なぜなら、伝統的な市場はすでに資金需要のある人々の投資ニーズの大部分を満たしているからです。
**アレックス：**先ほどの株式の権限拡大の概念について、私はその視点が非常に新しく、また理にかなっていると思います。この話題を発展させると、先ほどおっしゃったように、大手銀行が暗号化の決済システムを採用したことで、資金の使用効率が向上したとのことです。技術的な質問がありますが、これらの銀行が使用しているのは、まさに連合チェーンのようなシステムで、具体的にはどのような技術設計が資金効率やシステム運営の効率を向上させるのでしょうか？これはずっと興味を持っていました。
**民道：**皆さんご存知の通り、銀行はテクノロジー界では恐竜のような存在です。銀行の伝統的な多くのバックエンドシステムは数十年前の技術です。もちろん、金融機関としては、こうした保守的な技術を維持することには理由があります。第一に、それはお金に関わることなので、より古い、より試された技術が銀行システムの安全性にとってより重要であり、資本効率の向上よりも重要です。同じ銀行であっても、異なるシステム間の決済や清算には多くの問題が関わっており、国を跨ぐとさらに厄介です。例えば、ある大手銀行では、アメリカやイギリスでは、各国で関わる資金の規制が異なり、Swiftやその他の外部決済システムを使用する必要があり、銀行内部だけの問題ではありません。ある銀行が異なる国の支店間で決済を行う際、異なる規制の問題が関わるため、決済時に時間の遅延が生じることもあります。例えば、ある大手銀行では、単なる銀行間の決済が、アライアンスチェーンに拡大する際、国内では珠三角大湾区のように、数年前にいくつかの大手銀行がサプライチェーンアライアンスを結成し、ブロックチェーンシステムを使って決済を行うためでもありました。異なる銀行間ではさらに複雑で、各銀行の設計システムは異なります。ブロックチェーンの利点は、共通の帳簿を使用することであり、この帳簿はすべての状態が一致しており、各銀行の異なるバックエンドシステムで再度マッチングを行う必要がありません。なぜ金融分野でこんなに良いアプリケーションが見られるのか？それは伝統的な金融がブロックチェーンの設計を見れば、基本的に既存の銀行インフラを完全に置き換えることができるとわかるからです。これが、ステーブルコインが登場するとすぐに応用される理由です。もちろん、これは野生の成長から始まり、最終的には銀行とアメリカの規制が最も注視しているのがステーブルコインです。伝統的な金融は、従来の銀行システム間の決済の利点が明らかであることをすぐに理解します。
米国株式のチェーン上でのDefiとの相互作用
**アレックス：**了解しました。もし大量のこのような米国株式資産がブロックチェーンに移行する場合、既存のDeFiプロジェクトとの間にどのような相互作用が生まれる可能性がありますか？これに期待していますか、それとも業界の発展にとって重要だと思いますか？
**民道：**私はDeFiのインフラにとって、最も重要な点は、業界全体でDeFiを行っているプロジェクト、例えばDEX、貸付、ステーブルコインのプロジェクトが、現在までのところ上流で支える資産の大部分が業界のネイティブ資産、例えばETH、BTCのようなものであるということだと思います。取引関連やMeme関連の資産も業界内ではネイティブに属しています。したがって、DeFiのインフラ全体にとって、上層の資産が何であるかによって、私はどの資産をサポートするかが決まります。そして、下流のDeFiインフラにとって、これは確かに利点です。例えば、ステーブルコインが入ってくると、私たちが見るのはステーブルコインだけではなく、実際にはSTOで現在最大規模なのは国債のトークン化です。そして、このサイクルで国債トークン化の成果が非常に明確であり、一部のプロジェクトはそれをすべてチェーン上に置いています。私たちは、国債トークン化がDeFi内でDeFiプロトコルに大量のいわゆる利息を生む資産をもたらしていることがわかります。多くのDeFiプロトコルのいくつかのプールは、今や利息を生む資産のプールです。流動性の部分では、RWAタイプ