Logika dan Dampak di Balik Pertumbuhan Cepat Ethena-USDe

Baru-baru ini, total penerbitan USDe menunjukkan kenaikan yang luar biasa, dalam satu bulan naik dari 2,4 miliar USD menjadi 3,8 miliar USD, dengan kenaikan bulanan lebih dari 58%. Kenaikan ini terutama disebabkan oleh harga Bitcoin yang mencapai rekor tertinggi, yang meningkatkan sentimen bullish di pasar, mendorong tarif dana lebih tinggi, dan dengan demikian meningkatkan imbal hasil staking USDe. Meskipun baru-baru ini mengalami penurunan, imbal hasil tahunan USDe pada 26 November masih bertahan di sekitar 25%.

Tren pertumbuhan ini juga memberikan dampak positif bagi ekosistem terkait lainnya. Pendapatan harian dari suatu protokol stablecoin telah naik lebih dari 200% dibandingkan sebulan yang lalu, mencapai titik tertinggi sepanjang sejarah. Ini terutama berkat imbal hasil staking USDe yang tinggi yang menarik banyak permintaan pinjaman, terutama dengan lonjakan permintaan untuk meminjam menggunakan sUSDe dan aset PT sebagai jaminan. Di suatu platform pinjaman, skala pinjaman yang menggunakan aset-aset ini sebagai jaminan telah mencapai 570 juta USD, dengan tingkat penggunaan pinjaman melebihi 80%, dan imbal hasil tahunan simpanan mencapai 12%. Dalam sebulan terakhir, peningkatan pinjaman yang diberikan melalui platform ini telah melebihi 300 juta USD.

Sementara itu, permintaan pinjaman untuk sUSDe dan PT juga secara tidak langsung mendorong peningkatan penggunaan stablecoin di saluran lain. Tingkat suku bunga simpanan stablecoin di suatu protokol pinjaman telah mencapai 8,5%. Data menunjukkan bahwa jumlah total pinjaman yang diberikan oleh suatu protokol stablecoin melalui modul tertentu kepada dua platform pinjaman utama mendekati 2 miliar USD, yang merupakan hampir 40% dari sisi asetnya. Hanya dari kedua bisnis ini, protokol tersebut menciptakan pendapatan tahunan sebesar 203 juta USD, setara dengan 550.000 USD per hari, yang menyumbang 54% dari total pendapatan tahunan.

Jalur pertumbuhan USDe sudah terlihat jelas: optimisme yang dibawa oleh rekor tinggi Bitcoin telah mendorong tingkat biaya modal, yang kemudian mempengaruhi imbal hasil staking USDe. Sebuah protokol stablecoin telah menjadi pendukung penting pertumbuhan USDe berkat rantai likuiditas modal yang lengkap dan fungsi mirip bank sentral. Dalam proses ini, sebuah protokol peminjaman berperan sebagai perantara kunci. Ketiga protokol ini bersama-sama membentuk mesin inti pertumbuhan.

Sementara itu, protokol DeFi lainnya seperti AMM tertentu dan protokol derivatif tertentu juga mendapatkan manfaat dari pertumbuhan USDe dalam berbagai tingkat. Misalnya, tingkat peminjaman stablecoin di protokol peminjaman tertentu melebihi 50%, total simpanan terkait USDe mendekati 400 juta USD. Pasangan perdagangan terkait USDe menduduki posisi penting dalam peringkat volume perdagangan di platform AMM tertentu, dan juga menunjukkan kinerja yang menonjol dalam peringkat likuiditas protokol derivatif tertentu. Token terkait seperti CRV, CVX, ENA, dan MKR semuanya mencatatkan kenaikan bulanan lebih dari 50%.

Keberlanjutan pola pertumbuhan ini sangat bergantung pada apakah selisih suku bunga antara USDe dan stablecoin tertentu dapat dipertahankan. Faktor-faktor yang mempengaruhi meliputi: keberlanjutan sentimen bullish pasar, apakah Ethena dapat meningkatkan efisiensi distribusi APY melalui optimalisasi model ekonomi dan perluasan pangsa pasar, serta tekanan kompetisi dari produk serupa yang diluncurkan oleh bursa lain.

Seiring dengan naik, pasar juga mulai khawatir tentang keamanan modul tertentu dari protokol stablecoin. Meskipun modul tersebut memungkinkan pembuatan stablecoin secara dinamis tanpa jaminan tradisional, dari sudut pandang neraca, stablecoin yang baru dicetak ini sebenarnya dijamin oleh sDAI, yang akhirnya bertransformasi menjadi posisi aset sintetik dengan LTV lebih dari 110%. Oleh karena itu, mekanisme ini tidak secara langsung membuat stablecoin tersebut menjadi produk yang tidak cukup dijamin, tetapi memang meningkatkan beberapa risiko:

1. Proporsi modul yang terlalu tinggi dapat membuat stablecoin ini kembali menjadi "stablecoin bayangan"
2. Risiko operasional, risiko kontrak, dan risiko kustodian Ethena dapat menular ke stablecoin tersebut.
3. Keberadaan tahap perantara dapat meningkatkan risiko lebih lanjut.
4. Mungkin menurunkan rasio jaminan keseluruhan dari stablecoin tersebut