Analisis IPO Circle: Potensi pertumbuhan di balik Suku Bunga rendah
Circle memilih untuk go public di tahap percepatan pembersihan industri, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi — margin bersih terus menurun, namun tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut" — margin bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini, bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks berkurangnya keuntungan suku bunga yang tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan kekuatan regulasi. Artikel ini akan menganalisis potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi "di balik margin bersih yang rendah" Circle dengan menggunakan tujuh tahun perjalanan go public sebagai benang merah, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.
1. Tujuh Tahun Lari Panjang di Pasar: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma Peralihan Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan上市 Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada saat percobaan IPO pertama pada tahun 2018, adalah masa ketidakjelasan pengakuan atribut mata uang kripto oleh SEC AS. Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai pendorong ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa dan guncangan pasar beruang yang tiba-tiba menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan tertentu dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, tetapi pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan pembatalan transaksi, namun secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berkomitmen untuk membangun kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Pendaftaran di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menerima audit pengendalian internal sesuai dengan undang-undang terkait. Hal yang perlu diperhatikan adalah bahwa dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari perusahaan investasi tertentu untuk perjanjian reverse repos overnight, dan 15% disimpan di bank dan lembaga keuangan penting sistemik lainnya. Operasi transparan semacam ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dan dengan cepat membuka pasar melalui model "penyediaan teknologi untuk pertukaran lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi 50% saham tersisa dari Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan senilai 210 juta dolar AS, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian pembagian saat ini adalah ketentuan dari permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan dari cadangan USDC dengan proporsi tertentu ( yang disebutkan dalam teks, berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangan ), dan proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik platform tersebut, diketahui bahwa pada tahun 2024 platform memegang sekitar 20% dari total jumlah sirkulasi USDC. Sebuah platform mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%: hal ini menimbulkan beberapa risiko bagi Circle; ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham
2.1 Manajemen Berjenjang Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Kas (15%): disimpan di bank tertentu seperti GSIBs, untuk menghadapi penebusan mendadak.
Dana Cadangan (85%): Dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh perusahaan investasi tertentu.
Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama mencakup sekuritas utang negara AS yang memiliki sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian reposisi utang negara AS semalam. Rata-rata tanggal jatuh tempo berbobot USD dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata durasi berbobot USD tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga tingkat setelah上市:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, setiap saham memiliki satu hak suara;
Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan meskipun sudah terdaftar, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan pengambilan keputusan;
Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus melindungi kontrol tim manajemen atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim manajemen memiliki sejumlah besar saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar AS yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang memperoleh pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99%( sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki Circle relatif rendah, menekan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini juga merupakan biaya yang diperlukan untuk membangun ekosistem bersama dengan mitra dan mendorong penggunaan luas USDC.
Pendapatan Lain: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, dan biaya lintas rantai, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.
3.2 Pendapatan naik dan kontraksi laba yang paradoks(2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multi-ke inti: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta USD menjadi 1,676 juta USD, dengan tingkat pertumbuhan tahunan komposit mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti bahwa ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi melonjak mengerem ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya semacam itu tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistematik penurunan profitabilitas selama periode penurunan Suku Bunga.
Keuntungan berhasil berbalik dari rugi menjadi untung tetapi pertumbuhannya melambat: Circle telah resmi berbalik dari rugi menjadi untung pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun hampir setengah dibandingkan tahun lalu.
Kekakuan biaya: Hal yang patut diperhatikan adalah, perusahaan menghabiskan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administratif umum (General & Administrative) pada tahun 2024, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan tiga tahun berturut-turut mengalami kenaikan. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi secara global, audit, ekspansi tim kepatuhan hukum, dan lain-lain, yang membuktikan kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan sebagai prioritas".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya menghapus "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat. Struktur keuangannya secara bertahap telah mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, ketergantungan yang tinggi pada struktur pendapatan yang bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu menghadapi periode penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan (2024 volume transaksi di blockchain sebesar 20 triliun dolar AS ), efek kelipatan uangnya justru melemahkan kemampuan menghasilkan keuntungan penerbit. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024, turun 42% dibandingkan tahun lalu, model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan stabil naik:
Menurut data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, kapitalisasi pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di bawah 144,4 miliar USD dari suatu stablecoin; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 tetap mempertahankan momentum yang kuat. Kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat sebesar 16 miliar USD. Mengingat pada tahun 2020 kapitalisasi pasarnya kurang dari 1 miliar USD, dari tahun 2020 hingga April 2025, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) telah mencapai 89,7%. Meskipun sisa 8 bulan laju pertumbuhan USDC melambat, kapitalisasi pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, namun suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan Suku Bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerja sama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali sebesar 6,025 juta USD, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar USD, biaya akuisisi pelanggan per unit jauh lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Mengacu pada rencana kerja sama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen S-1, dapat diharapkan Circle mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif belum memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mendekati beberapa platform pembayaran (19x) dan perusahaan pembayaran (22x) tradisional, tampaknya mencerminkan posisi "pertumbuhan rendah dengan keuntungan stabil" di pasar, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, target unik dalam segmen yang tersegmentasi biasanya menikmati premium penilaian, Circle belum menghitungnya di dalamnya. Sementara itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit di luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat langsung dipindahkan, membentuk "akhir dari arbitrase regulasi".
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
19 Suka
Hadiah
19
5
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
DataOnlooker
· 2jam yang lalu
9.3 terlalu menyedihkan ya
Lihat AsliBalas0
DogeBachelor
· 08-13 07:20
play people for suckers就完事了，谁懂啊
Lihat AsliBalas0
TokenUnlocker
· 08-13 07:19
Apa gunanya berpura-pura? Jika ingin go public, sebaiknya jujur.
Lihat AsliBalas0
DaoGovernanceOfficer
· 08-13 07:17
*sigh* secara empiris, margin rendah ≠ moat yang lemah. apakah kalian sudah membaca makalah dasar tentang keberlanjutan protokol?
Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan Stablecoin di Tengah Latar Belakang Suku Bunga Rendah
Analisis IPO Circle: Potensi pertumbuhan di balik Suku Bunga rendah
Circle memilih untuk go public di tahap percepatan pembersihan industri, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun penuh imajinasi — margin bersih terus menurun, namun tetap menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut" — margin bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini, bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks berkurangnya keuntungan suku bunga yang tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan kekuatan regulasi. Artikel ini akan menganalisis potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi "di balik margin bersih yang rendah" Circle dengan menggunakan tujuh tahun perjalanan go public sebagai benang merah, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.
1. Tujuh Tahun Lari Panjang di Pasar: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Paradigma Peralihan Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)
Perjalanan上市 Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada saat percobaan IPO pertama pada tahun 2018, adalah masa ketidakjelasan pengakuan atribut mata uang kripto oleh SEC AS. Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai pendorong ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa dan guncangan pasar beruang yang tiba-tiba menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan tertentu dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, tetapi pertanyaan SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan pembatalan transaksi, namun secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Sejak saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berkomitmen untuk membangun kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.
Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Pendaftaran di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menerima audit pengendalian internal sesuai dengan undang-undang terkait. Hal yang perlu diperhatikan adalah bahwa dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari perusahaan investasi tertentu untuk perjanjian reverse repos overnight, dan 15% disimpan di bank dan lembaga keuangan penting sistemik lainnya. Operasi transparan semacam ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerjasama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dan dengan cepat membuka pasar melalui model "penyediaan teknologi untuk pertukaran lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi 50% saham tersisa dari Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan senilai 210 juta dolar AS, dan perjanjian pembagian terkait USDC juga telah diperbarui.
Perjanjian pembagian saat ini adalah ketentuan dari permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan dari cadangan USDC dengan proporsi tertentu ( yang disebutkan dalam teks, berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangan ), dan proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik platform tersebut, diketahui bahwa pada tahun 2024 platform memegang sekitar 20% dari total jumlah sirkulasi USDC. Sebuah platform mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%: hal ini menimbulkan beberapa risiko bagi Circle; ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham
2.1 Manajemen Berjenjang Cadangan
Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama mencakup sekuritas utang negara AS yang memiliki sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian reposisi utang negara AS semalam. Rata-rata tanggal jatuh tempo berbobot USD dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata durasi berbobot USD tidak melebihi 120 hari.
2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga tingkat setelah上市:
Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus melindungi kontrol tim manajemen atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim manajemen memiliki sejumlah besar saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi masing-masing memiliki lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Pendapatan naik dan kontraksi laba yang paradoks(2022-2024)
Di balik kontradiksi permukaan terdapat penyebab struktural:
Dari multi-ke inti: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta USD menjadi 1,676 juta USD, dengan tingkat pertumbuhan tahunan komposit mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti bahwa ketergantungan perusahaan pada perubahan suku bunga makro secara signifikan meningkat.
Pengeluaran distribusi melonjak mengerem ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
Karena biaya semacam itu tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistematik penurunan profitabilitas selama periode penurunan Suku Bunga.
Keuntungan berhasil berbalik dari rugi menjadi untung tetapi pertumbuhannya melambat: Circle telah resmi berbalik dari rugi menjadi untung pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun hampir setengah dibandingkan tahun lalu.
Kekakuan biaya: Hal yang patut diperhatikan adalah, perusahaan menghabiskan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administratif umum (General & Administrative) pada tahun 2024, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan tiga tahun berturut-turut mengalami kenaikan. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi secara global, audit, ekspansi tim kepatuhan hukum, dan lain-lain, yang membuktikan kekakuan biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan sebagai prioritas".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya menghapus "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik keuntungan pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat. Struktur keuangannya secara bertahap telah mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, ketergantungan yang tinggi pada struktur pendapatan yang bergantung pada selisih suku bunga obligasi AS dan skala perdagangan, juga berarti bahwa begitu menghadapi periode penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkatkan (2024 volume transaksi di blockchain sebesar 20 triliun dolar AS ), efek kelipatan uangnya justru melemahkan kemampuan menghasilkan keuntungan penerbit. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.
3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024, turun 42% dibandingkan tahun lalu, model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Menurut data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, kapitalisasi pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di bawah 144,4 miliar USD dari suatu stablecoin; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 tetap mempertahankan momentum yang kuat. Kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat sebesar 16 miliar USD. Mengingat pada tahun 2020 kapitalisasi pasarnya kurang dari 1 miliar USD, dari tahun 2020 hingga April 2025, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) telah mencapai 89,7%. Meskipun sisa 8 bulan laju pertumbuhan USDC melambat, kapitalisasi pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, namun suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan Suku Bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerja sama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali sebesar 6,025 juta USD, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar USD, biaya akuisisi pelanggan per unit jauh lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Mengacu pada rencana kerja sama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen S-1, dapat diharapkan Circle mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif belum memperhitungkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mendekati beberapa platform pembayaran (19x) dan perusahaan pembayaran (22x) tradisional, tampaknya mencerminkan posisi "pertumbuhan rendah dengan keuntungan stabil" di pasar, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya memperhitungkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, target unik dalam segmen yang tersegmentasi biasanya menikmati premium penilaian, Circle belum menghitungnya di dalamnya. Sementara itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diterapkan, penerbit di luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara struktur kepatuhan yang ada dapat langsung dipindahkan, membentuk "akhir dari arbitrase regulasi".