Ethena, Pendle dan Aave: Analisis mekanisme dan risiko dari rantai arbitrase baru
Dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang kompleks sedang berjalan cepat: menjaminkan (e/s)USDe di sebuah platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT di DEX tertentu untuk mendapatkan keuntungan, sebagian posisi kemudian mengembalikan PT ke platform pinjaman untuk mengalikan leverage, dengan demikian mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Ini menyebabkan eksposur jaminan PT di platform pinjaman meningkat tajam, dan pemanfaatan stablecoin utama didorong ke tingkat tinggi di atas 80%, menjadikan seluruh sistem lebih sensitif terhadap setiap fluktuasi.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme operasi rantai dana ini, mekanisme keluar, serta desain manajemen risiko platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanya langkah pertama, kemajuan sejati para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data untuk meninjau "masa lalu", sementara yang kurang adalah bagaimana memprediksi berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukannya - pertama-tama menentukan batas risiko, lalu mendiskusikan keuntungan.
Mekanisme Arbitrase: dari "Sisi Pendapatan" ke "Sisi Sistem"
Cara kerja jalur arbitrase ini adalah: menyimpan eUSDe atau sUSDe( sUSDe sebagai jaminan eUSDe setelahnya, dengan hasil asli ), meminjam stablecoin, kemudian membeli YT/PT di DEX tertentu. YT mewakili hasil di masa depan, sedangkan PT karena telah dipisahkan dari hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dan dapat dipegang hingga jatuh tempo untuk ditebus dengan rasio 1:1, menghasilkan selisih di antara keduanya. Tentu saja, "porsi besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang ideal untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Ini dilakukan untuk mendapatkan poin Ethena yang memiliki imbal hasil tinggi dengan menggunakan leverage di atas dasar keuntungan yang relatif pasti.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pola pasar pinjaman?
Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di suatu platform peminjaman, dengan pangsa pasar yang sempat meningkat hingga sekitar 43,5%, dan secara langsung mendorong tingkat pemanfaatan stablecoin utama USDT/USDC.
Skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi leverage PT, dengan pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Pasokan USDe di platform pinjaman tertentu sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas bersama-sama lebih dari 61%. Konsentrasi ini ditambah dengan leverage berulang, memperbesar keuntungan, dan juga meningkatkan kerentanan sistem.
Aturannya sangat sederhana: semakin menarik hasilnya, semakin padat siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Kesulitan Keluar Meningkat: Pembatasan Struktural dari DEX Tertentu
Ada dua cara utama untuk mengurangi leverage atau menutup posisi siklus yang disebutkan sebelumnya:
Keluar dari pasar: menjual PT/YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk membayar utang.
Memegang hingga jatuh tempo: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar dan kemudian membayar kembali. Cara ini lebih lambat, tetapi lebih aman saat terjadi fluktuasi pasar.
Keluar menjadi sulit terutama karena dua batasan struktural dari suatu DEX:
Jangka waktu tetap: PT tidak dapat langsung ditebus sebelum jatuh tempo, hanya dapat dijual di pasar sekunder. Jika ingin "mengurangi leverage dengan cepat", harus menghadapi pengaruh ganda dari kedalaman pasar sekunder dan fluktuasi harga.
Rentang "imbal hasil tersirat" AMM: AMM dari DEX tertentu memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang imbal hasil tersirat yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan harga imbal hasil melampaui rentang ini, AMM dapat "gagal", dan transaksi hanya dapat dilakukan di order book yang lebih tipis, menyebabkan slippage dan risiko likuidasi meningkat tajam. Untuk mencegah penyebaran risiko, platform pinjaman menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh di bawah harga dasar tertentu, pasar akan dibekukan secara langsung. Ini dapat menghindari piutang buruk, tetapi juga berarti bahwa dalam jangka pendek sulit untuk menjual PT, hanya bisa menunggu pemulihan pasar atau menahan hingga jatuh tempo.
Oleh karena itu, keluar dalam kondisi pasar yang stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penetapan harga ulang dan likuiditas menjadi sesak, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan rencana tanggapan yang disiapkan sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" Platform Peminjaman: Membuat Deleverage Teratur dan Terkontrol
Menghadapi gesekan struktural seperti ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat membekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT akan secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian aman diselesaikan/dilepaskan, untuk menghindari penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka waktu tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer sebelum mengelola jaminan secara bertahap: USDe menunggu pemulihan likuiditas sebelum dijual di pasar sekunder, sedangkan PT akan dipegang hingga jatuh tempo, untuk menghindari penjualan pasif di buku pesanan pasar sekunder yang tipis likuiditasnya, sehingga memperbesar selisih harga.
Penebusan daftar putih: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder, dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan tingkat pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe ketat secara periodik, pertukaran utang dapat mengubah utang yang dihargakan dalam USDe menjadi USDT/USDC; tetapi karena batasan konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang dan langkah-langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
"Basis Adaptif" Ethena: Mendukung Struktur dan Isolasi Penahanan
Platform pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap guncangan.
Mendukung status struktur dan suku bunga dana: Ketika suku bunga dana menurun atau menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai sekitar 76,3%, kemudian kembali turun ke kisaran sekitar 50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan selama periode suku bunga negatif.
Kemampuan penyangga: Dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap guncangan semacam ini ( hanya sekitar 27% ), sehingga dampak substantif terhadap pengikatan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penanganan dan pemisahan aset adalah kunci: Aset Ethena tidak disimpan secara langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga yang mengelola untuk penyelesaian over-the-counter dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri menghadapi masalah operasional atau pembayaran, aset yang digunakan sebagai jaminan tetap independen dan terlindungi dalam kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dilaksanakan: jika bursa terputus, pengelola dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah melewatkan sejumlah siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga sangat memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika pergeseran utama berasal dari "penetapan ulang imbal hasil implisit" dan bukan dari kerusakan dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan berjenjang, risiko piutang buruk dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diperhatikan adalah peristiwa ekor di mana dukungan mengalami kerusakan.
6 Sinyal Risiko yang Perlu Diperhatikan
Berikut 6 sinyal yang sangat terkait dengan platform pinjaman, suatu DEX, dan Ethena, yang dapat digunakan sebagai dasbor pemantauan harian:
Peminjaman dan Tingkat Pemanfaatan USDe: Terus memantau total jumlah peminjaman USDe, proporsi strategi leverage PT, dan kurva tingkat pemanfaatan. Tingkat pemanfaatan yang secara jangka panjang berada di atas sekitar 80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan.
Eksposur platform pinjaman dan efek kedua stabilcoin: perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman, serta efek penularan terhadap penggunaan stabilcoin inti seperti USDT/USDC.
Tingkat Konsentrasi dan Re-Mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat utama; ketika tingkat konsentrasi alamat utama melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah.
Kedekatan rentang imbal hasil implisit: Periksa apakah imbal hasil implisit dari kolam PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; mendekati atau melampaui rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah oracle risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".
Status dukungan Ethena: secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin mencerminkan strategi adaptasi terhadap tingkat biaya dana dan kemampuan penyangga sistem.
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan" dalam siklus tertutup ini.
batas 1: jumlah putaran
Leverage berulang dapat meningkatkan hasil ( dan menambahkan insentif eksternal, namun ) juga akan memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: menetapkan maksimum kelipatan siklus dan minimum redundansi margin.
Pemicu: Tingkat pemanfaatan ≥ 80% / Tingkat suku bunga pinjaman stablecoin naik cepat / Kedekatan rentang meningkat.
Tindakan: menurunkan kelipatan, menambah margin, menangguhkan penambahan siklus baru; beralih ke "tahan hingga jatuh tempo" jika perlu.
batas 2: batas waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "pegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai solusi sementara.
Batasan: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo".
Memicu: Imbal hasil implisit melewati batas / Penurunan mendalam pasar secara tiba-tiba / Harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika perlu.
batas 3: status oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti jaringan memasuki tahap pengurangan teratur untuk mengurangi leverage.
Batas: selisih harga minimum dengan harga dasar oracle (buffer) dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: selisih harga ≤ ambang yang ditetapkan / sinyal pembekuan dipicu.
Tindakan: mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan swap utang/penurunan leverage SOP, dan meningkatkan frekuensi polling data.
batas 4: gesekan alat
Pertukaran utang, migrasi eMode, dan lain-lain efektif selama periode ketegangan, tetapi terdapat gesekan seperti ambang batas, menunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Kuota alat yang tersedia/kerangka waktu dan maksimum toleransi slippage dan biaya.
Pemicu: Tingkat pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang batas / Kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas.
Tindakan: Menyisakan kelebihan dana, beralih ke saluran alternatif ( secara bertahap untuk menutup posisi / memegang hingga jatuh tempo / penebusan whitelist ), dan menghentikan strategi penambahan posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Arbitrase Ethena dengan DEX tertentu menghubungkan platform pinjaman, DEX tertentu, dan Ethena menjadi satu rangkaian konduksi dari "magnet pendapatan" ke "fleksibilitas sistem". Sirkulasi di sisi modal meningkatkan sensitivitas, sementara pembatasan struktur di sisi pasar meningkatkan kesulitan untuk keluar, dan masing-masing protokol menyediakan penyangga melalui desain manajemen risiko mereka sendiri.
Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren penggunaan protokol. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem dinamis saat badai pasar datang.
Untuk memahami risiko ekor potensial ini dan menganalisis jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "tes tekanan" yang bersifat proaktif - inilah fungsi dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memparametrisasi semua sinyal risiko yang disebutkan dalam artikel ini (, termasuk tingkat pemanfaatan, konsentrasi, harga, dan lain-lain ), ke dalam sebuah model gabungan yang terdiri dari platform peminjaman digital (, DEX tertentu, dan mekanisme inti protokol Ethena ), untuk terus-menerus mengeksplorasi "apa yang akan terjadi jika...?"
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
13 Suka
Hadiah
13
6
Posting ulang
Bagikan
Komentar
0/400
JustAnotherWallet
· 08-08 19:31
Sudah datang lagi dengan cara baru untuk melakukan Arbitrase, capek.
Lihat AsliBalas0
GmGmNoGn
· 08-07 15:05
Jika pasar bagus, semuanya adalah raja arbitrase.
Lihat AsliBalas0
rugged_again
· 08-07 15:05
jebakan ya jebakan saja, ini kan bukan yang pertama kalinya.
Lihat AsliBalas0
SandwichDetector
· 08-07 15:03
Siapa yang bisa menanggung risiko pinjaman ini
Lihat AsliBalas0
NotGonnaMakeIt
· 08-07 15:01
Ini adalah cara baru bagi para suckers.
Lihat AsliBalas0
BrokenDAO
· 08-07 14:56
Bekerja dengan kode, ya? Mengelola, dan gagal sekali lagi.
Analisis Rantai Arbitrase Ethena: Mekanisme, Risiko, dan Batas Manajemen Dana
Ethena, Pendle dan Aave: Analisis mekanisme dan risiko dari rantai arbitrase baru
Dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang kompleks sedang berjalan cepat: menjaminkan (e/s)USDe di sebuah platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT di DEX tertentu untuk mendapatkan keuntungan, sebagian posisi kemudian mengembalikan PT ke platform pinjaman untuk mengalikan leverage, dengan demikian mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Ini menyebabkan eksposur jaminan PT di platform pinjaman meningkat tajam, dan pemanfaatan stablecoin utama didorong ke tingkat tinggi di atas 80%, menjadikan seluruh sistem lebih sensitif terhadap setiap fluktuasi.
Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme operasi rantai dana ini, mekanisme keluar, serta desain manajemen risiko platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanya langkah pertama, kemajuan sejati para ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data untuk meninjau "masa lalu", sementara yang kurang adalah bagaimana memprediksi berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukannya - pertama-tama menentukan batas risiko, lalu mendiskusikan keuntungan.
Mekanisme Arbitrase: dari "Sisi Pendapatan" ke "Sisi Sistem"
Cara kerja jalur arbitrase ini adalah: menyimpan eUSDe atau sUSDe( sUSDe sebagai jaminan eUSDe setelahnya, dengan hasil asli ), meminjam stablecoin, kemudian membeli YT/PT di DEX tertentu. YT mewakili hasil di masa depan, sedangkan PT karena telah dipisahkan dari hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dan dapat dipegang hingga jatuh tempo untuk ditebus dengan rasio 1:1, menghasilkan selisih di antara keduanya. Tentu saja, "porsi besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang diperoleh dapat digunakan sebagai jaminan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang ideal untuk pinjaman berulang: "Jaminan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Jaminan lagi". Ini dilakukan untuk mendapatkan poin Ethena yang memiliki imbal hasil tinggi dengan menggunakan leverage di atas dasar keuntungan yang relatif pasti.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pola pasar pinjaman?
Aset yang didukung oleh USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di suatu platform peminjaman, dengan pangsa pasar yang sempat meningkat hingga sekitar 43,5%, dan secara langsung mendorong tingkat pemanfaatan stablecoin utama USDT/USDC.
Skala pinjaman USDe sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi leverage PT, dengan pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Pasokan USDe di platform pinjaman tertentu sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas bersama-sama lebih dari 61%. Konsentrasi ini ditambah dengan leverage berulang, memperbesar keuntungan, dan juga meningkatkan kerentanan sistem.
Aturannya sangat sederhana: semakin menarik hasilnya, semakin padat siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Kesulitan Keluar Meningkat: Pembatasan Struktural dari DEX Tertentu
Ada dua cara utama untuk mengurangi leverage atau menutup posisi siklus yang disebutkan sebelumnya:
Keluar dari pasar: menjual PT/YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk membayar utang.
Memegang hingga jatuh tempo: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar dan kemudian membayar kembali. Cara ini lebih lambat, tetapi lebih aman saat terjadi fluktuasi pasar.
Keluar menjadi sulit terutama karena dua batasan struktural dari suatu DEX:
Jangka waktu tetap: PT tidak dapat langsung ditebus sebelum jatuh tempo, hanya dapat dijual di pasar sekunder. Jika ingin "mengurangi leverage dengan cepat", harus menghadapi pengaruh ganda dari kedalaman pasar sekunder dan fluktuasi harga.
Rentang "imbal hasil tersirat" AMM: AMM dari DEX tertentu memiliki efisiensi tertinggi dalam rentang imbal hasil tersirat yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan harga imbal hasil melampaui rentang ini, AMM dapat "gagal", dan transaksi hanya dapat dilakukan di order book yang lebih tipis, menyebabkan slippage dan risiko likuidasi meningkat tajam. Untuk mencegah penyebaran risiko, platform pinjaman menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh di bawah harga dasar tertentu, pasar akan dibekukan secara langsung. Ini dapat menghindari piutang buruk, tetapi juga berarti bahwa dalam jangka pendek sulit untuk menjual PT, hanya bisa menunggu pemulihan pasar atau menahan hingga jatuh tempo.
Oleh karena itu, keluar dalam kondisi pasar yang stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penetapan harga ulang dan likuiditas menjadi sesak, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan rencana tanggapan yang disiapkan sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" Platform Peminjaman: Membuat Deleverage Teratur dan Terkontrol
Menghadapi gesekan struktural seperti ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat membekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT akan secara alami terurai menjadi aset dasar, kemudian aman diselesaikan/dilepaskan, untuk menghindari penyimpangan likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka waktu tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur menjadi 0, terlebih dahulu membentuk buffer sebelum mengelola jaminan secara bertahap: USDe menunggu pemulihan likuiditas sebelum dijual di pasar sekunder, sedangkan PT akan dipegang hingga jatuh tempo, untuk menghindari penjualan pasif di buku pesanan pasar sekunder yang tipis likuiditasnya, sehingga memperbesar selisih harga.
Penebusan daftar putih: Jika perjanjian pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder, dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan tingkat pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe ketat secara periodik, pertukaran utang dapat mengubah utang yang dihargakan dalam USDe menjadi USDT/USDC; tetapi karena batasan konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang dan langkah-langkah, memerlukan margin yang lebih cukup.
"Basis Adaptif" Ethena: Mendukung Struktur dan Isolasi Penahanan
Platform pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" Ethena untuk menyerap guncangan.
Mendukung status struktur dan suku bunga dana: Ketika suku bunga dana menurun atau menjadi negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat mencapai sekitar 76,3%, kemudian kembali turun ke kisaran sekitar 50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan selama periode suku bunga negatif.
Kemampuan penyangga: Dalam skenario penyitaan LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta dolar AS cukup untuk menyerap guncangan semacam ini ( hanya sekitar 27% ), sehingga dampak substantif terhadap pengikatan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penanganan dan pemisahan aset adalah kunci: Aset Ethena tidak disimpan secara langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga yang mengelola untuk penyelesaian over-the-counter dan pemisahan aset. Ini berarti, bahkan jika bursa itu sendiri menghadapi masalah operasional atau pembayaran, aset yang digunakan sebagai jaminan tetap independen dan terlindungi dalam kepemilikan. Dalam struktur pemisahan ini, proses darurat yang efisien dapat dilaksanakan: jika bursa terputus, pengelola dapat membatalkan posisi yang belum diselesaikan setelah melewatkan sejumlah siklus penyelesaian, melepaskan jaminan, membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga sangat memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika pergeseran utama berasal dari "penetapan ulang imbal hasil implisit" dan bukan dari kerusakan dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan berjenjang, risiko piutang buruk dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diperhatikan adalah peristiwa ekor di mana dukungan mengalami kerusakan.
6 Sinyal Risiko yang Perlu Diperhatikan
Berikut 6 sinyal yang sangat terkait dengan platform pinjaman, suatu DEX, dan Ethena, yang dapat digunakan sebagai dasbor pemantauan harian:
Peminjaman dan Tingkat Pemanfaatan USDe: Terus memantau total jumlah peminjaman USDe, proporsi strategi leverage PT, dan kurva tingkat pemanfaatan. Tingkat pemanfaatan yang secara jangka panjang berada di atas sekitar 80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan.
Eksposur platform pinjaman dan efek kedua stabilcoin: perhatikan proporsi aset yang mendukung USDe dalam total jaminan di platform pinjaman, serta efek penularan terhadap penggunaan stabilcoin inti seperti USDT/USDC.
Tingkat Konsentrasi dan Re-Mortgage: Memantau proporsi simpanan alamat utama; ketika tingkat konsentrasi alamat utama melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh operasi searah.
Kedekatan rentang imbal hasil implisit: Periksa apakah imbal hasil implisit dari kolam PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditetapkan AMM; mendekati atau melampaui rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status oracle risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah oracle risiko platform pinjaman; mendekati ambang adalah sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".
Status dukungan Ethena: secara berkala memeriksa komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin mencerminkan strategi adaptasi terhadap tingkat biaya dana dan kemampuan penyangga sistem.
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan penanganan" dalam siklus tertutup ini.
batas 1: jumlah putaran
Leverage berulang dapat meningkatkan hasil ( dan menambahkan insentif eksternal, namun ) juga akan memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
batas 2: batas waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "pegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur reguler dan bukan sebagai solusi sementara.
batas 3: status oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti jaringan memasuki tahap pengurangan teratur untuk mengurangi leverage.
batas 4: gesekan alat
Pertukaran utang, migrasi eMode, dan lain-lain efektif selama periode ketegangan, tetapi terdapat gesekan seperti ambang batas, menunggu, margin tambahan, dan slippage.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Arbitrase Ethena dengan DEX tertentu menghubungkan platform pinjaman, DEX tertentu, dan Ethena menjadi satu rangkaian konduksi dari "magnet pendapatan" ke "fleksibilitas sistem". Sirkulasi di sisi modal meningkatkan sensitivitas, sementara pembatasan struktur di sisi pasar meningkatkan kesulitan untuk keluar, dan masing-masing protokol menyediakan penyangga melalui desain manajemen risiko mereka sendiri.
Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren penggunaan protokol. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem dinamis saat badai pasar datang.
Untuk memahami risiko ekor potensial ini dan menganalisis jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan "tes tekanan" yang bersifat proaktif - inilah fungsi dari model simulasi. Ini memungkinkan kita untuk memparametrisasi semua sinyal risiko yang disebutkan dalam artikel ini (, termasuk tingkat pemanfaatan, konsentrasi, harga, dan lain-lain ), ke dalam sebuah model gabungan yang terdiri dari platform peminjaman digital (, DEX tertentu, dan mekanisme inti protokol Ethena ), untuk terus-menerus mengeksplorasi "apa yang akan terjadi jika...?"