Ethena, Pendle et Aave : analyse des mécanismes et des risques de la nouvelle chaîne d'arbitrage
Avec la montée en flèche de la popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage complexe fonctionne à grande vitesse : en déposant (e/s)USDe sur une certaine plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, en achetant YT/PT sur un certain DEX pour obtenir des rendements, une partie de la position est ensuite réinjectée en PT sur la plateforme de prêt pour augmenter l'effet de levier, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Cela a conduit à une augmentation rapide de l'exposition des dépôts de PT sur les plateformes de prêt, avec un taux d'utilisation des stablecoins principaux dépassant 80 %, rendant l'ensemble du système plus sensible à toute fluctuation.
Cet article analysera en profondeur le mécanisme opérationnel de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable avancement pour les experts réside dans l'analyse de l'amélioration du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", alors qu'il nous manque précisément la capacité de prévoir les différentes possibilités de "l'avenir", et de réellement faire - d'abord définir les limites de risque, puis discuter des rendements.
Arbitrage: de "l'extrémité des gains" à "l'extrémité du système"
Le fonctionnement de ce chemin d'arbitrage est le suivant : déposer eUSDe ou sUSDe( sur une plateforme de prêt en tant que eUSDe après avoir été placé en garantie, avec des rendements natifs), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un DEX. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, ayant été dépouillé de ses rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, détenu jusqu'à l'échéance pour être échangé au taux de 1:1, gagnant ainsi la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" ce sont les incitations externes comme les points Ethena.
Le PT obtenu peut être utilisé comme garantie sur la plateforme de prêt, devenant ainsi un point de départ idéal pour un prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Ré-garantie". Cela vise à utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements élevés et flexibles comme les points Ethena, sur la base de rendements relativement sûrs.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle changé le paysage du marché des prêts ?
Les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus la principale garantie d'une plateforme de prêt, atteignant un quota d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins majeurs USDT/USDC.
La taille des emprunts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) sont utilisés pour la stratégie de levier PT, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
L'approvisionnement en USDe sur une certaine plateforme de prêt est fortement concentré, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 % au total. Cette concentration, associée à un effet de levier circulaire, amplifie les gains tout en augmentant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus le système global est sensible. La moindre fluctuation des prix, des taux d'intérêt ou de la liquidité sera amplifiée sans pitié par cette chaîne de levier.
Augmentation de la difficulté de sortie : contraintes structurelles d'un DEX
Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la fermeture d'une position de boucle mentionnée ci-dessus, il existe principalement deux méthodes :
Sortie par le marché : vendre PT/YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour rembourser et libérer.
Tenue jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, remboursement de l'actif sous-jacent à un taux de 1:1. Cette méthode est plus lente, mais plus sûre en période de fluctuations du marché.
Sortir devient difficile principalement en raison de deux limitations structurelles de certains DEX :
Durée fixe : il n'est pas possible de racheter directement avant l'échéance de PT, il faut vendre sur le marché secondaire. Si vous souhaitez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devrez subir l'influence double de la profondeur du marché secondaire et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM d'un DEX est le plus efficace dans une plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le changement de sentiment du marché entraîne une tarification des rendements en dehors de cette plage, l'AMM peut "échouer", et les transactions ne peuvent être effectuées que sur un carnet de commandes plus mince, augmentant ainsi le glissement et le risque de liquidation. Pour prévenir la propagation des risques, les plateformes de prêt ont déployé des oracles de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela permet d'éviter les créances douteuses, mais cela signifie également qu'il sera difficile de vendre le PT à court terme, et il ne reste qu'à attendre le rétablissement du marché ou à conserver jusqu'à l'échéance.
Ainsi, sortir dans un marché stable n'est généralement pas difficile, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient congestive, sortir devient un point de friction majeur qui nécessite la mise en place d'un plan d'action à l'avance.
La "frein et amortisseur" des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de frottement structurel, comment les plateformes de prêt contrôlent-elles les risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix de PT atteint le prix de base de l'oracle et y reste, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est liquidé / libéré en toute sécurité, afin d'éviter autant que possible le débordement de déséquilibre de liquidité causé par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des situations extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord constitué, puis les garanties sont liquidées par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente passive sur un carnet de commandes à faible liquidité sur le marché secondaire, ce qui amplifierait le slippage.
Rachat sur liste blanche : Si le protocole de prêt obtient la liste blanche Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement le stablecoin sous-jacent avec USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le taux de récupération.
Limites des outils associés : lors des périodes de tension de liquidité de l'USDe, les swaps de dettes peuvent convertir la dette libellée en USDe en USDT/USDC ; cependant, en raison des restrictions de configuration du mode E, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant des marges plus suffisantes.
La "base adaptative" d'Ethena : support de l'isolement structurel et de la garde
Les plateformes de prêt ont un "frein", tandis que le côté actif a besoin de la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Support de l'état des taux de financement et de la structure : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit son exposition de couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; à la mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée dans une fourchette d'environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant une réduction proactive de la pression pendant les périodes de taux de financement négatifs.
Capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves sont suffisants pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisable.
La conservation et l'isolement des actifs sont essentiels : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors marché et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs utilisés comme garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être réalisés : si l'échange est interrompu, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant les garanties et aidant Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" et non d'un soutien USDe endommagé, sous la protection du gel des oracles et de la gestion par niveaux, le risque de créances douteuses est contrôlable ; ce qui nécessite vraiment une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à la défaillance du soutien.
6 signaux de risque à surveiller
Les 6 signaux suivants sont fortement liés aux plateformes de prêt, à un DEX et à Ethena, et peuvent servir de tableau de bord pour la surveillance quotidienne :
Emprunt et utilisation de USDe : Suivi continu du montant total emprunté de USDe, de la proportion des stratégies de levier PT et de la courbe d'utilisation. Lorsque le taux d'utilisation est constamment supérieur à environ 80 %, la sensibilité du système augmente de manière significative.
L'exposition des plateformes de prêt et les effets de second ordre des stablecoins : surveillez la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt, ainsi que l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins principaux comme USDT/USDC.
Concentration et re-collatéralisation : surveiller le ratio des dépôts des adresses principales ; lorsque la concentration des adresses principales dépasse 50-60 %, il faut se méfier des impacts de liquidité susceptibles d'être provoqués par des opérations similaires.
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifiez si le rendement implicite du pool cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une diminution de l'efficacité de l'appariement et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : surveillez la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consulter régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations dans la proportion de stablecoins reflètent sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et la capacité d'amortissement du système.
De l'observation aux frontières : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour du boucle fermée "limite de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
frontière 1: nombre de cycles
Le levier cyclique, tout en augmentant les rendements ( et en ajoutant des incitations externes, amplifie également la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiplicateur est élevé, plus la marge de sortie est réduite.
Limite : définir le multiplicateur de cycle maximum et le minimum de redondance de marge.
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins augmentant rapidement / Proximité de la plage en hausse.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter des fonds de garantie, suspendre l'ajout de cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
) frontière 2: contrainte de délai ###PT(
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "conserver jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une solution temporaire.
Limite : définir une limite de taille pour les positions dépendant de la "vente avant l'échéance".
Déclencheur : le rendement implicite dépasse la plage / l'effondrement de la profondeur du marché / le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel "réduction uniquement" si nécessaire.
) frontière 3: état de l'oracle
Le prix proche du seuil de prix minimum ou le déclenchement d'un gel signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimal avec le prix de base de l'oracle ###buffer( et la plus courte fenêtre d'observation.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution de l'échange de dettes / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
) frontière 4: frottement des outils
Les échanges de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges de garantie supplémentaires et des glissements.
Limite : montant disponible de l'outil/fenêtre temporelle et le maximum de glissement et de coût acceptable.
Déclenchement : le taux d'intérêt des prêts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur de la transaction tombe en dessous du minimum.
Action : réserver un excédent de fonds, basculer vers le canal alternatif ### pour liquider progressivement / conserver jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche (, et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et directions futures
L'arbitrage d'Ethena avec un certain DEX a constitué une chaîne de transmission reliant la "magnetisation des revenus" à "l'élasticité du système" entre la plateforme de prêt, un certain DEX et Ethena. Le cycle du côté des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont rendu la sortie plus difficile, et chaque protocole a fourni un tampon grâce à son propre design de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste par la manière dont nous regardons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", comme suivre les variations de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que le levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également très claires : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en cas de tempête sur le marché, menant à un effondrement dynamique du système.
Pour comprendre ces risques potentiels de queue et déduire leur chemin de transmission, il est nécessaire d'introduire un "test de résistance" prospectif - c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Cela nous permet de paramétrer tous les signaux de risque mentionnés dans cet article tels que le taux d'utilisation, la concentration, le prix, etc., dans un modèle joint composé d'une plateforme de prêt numérique, d'un certain DEX et du mécanisme central du protocole Ethena, et d'explorer à plusieurs reprises "que se passerait-il si..." :
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JustAnotherWallet
· 08-08 19:31
Encore une nouvelle façon de faire de l'Arbitrage, je suis fatigué.
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GmGmNoGn
· 08-07 15:05
Quand le marché est bon, tout le monde est roi de l'Arbitrage.
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rugged_again
· 08-07 15:05
piège, c'est un piège, ce n'est pas la première fois.
Voir l'originalRépondre0
SandwichDetector
· 08-07 15:03
Qui peut supporter ce risque d'emprunt ?
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NotGonnaMakeIt
· 08-07 15:01
Encore un nouveau jeu pour les pigeons
Voir l'originalRépondre0
BrokenDAO
· 08-07 14:56
C'est du code, n'est-ce pas ? C'est de la gouvernance. Échoue encore une fois.
Analyse de la chaîne Ethena pour l'arbitrage : mécanismes, risques et limites de gestion des fonds
Ethena, Pendle et Aave : analyse des mécanismes et des risques de la nouvelle chaîne d'arbitrage
Avec la montée en flèche de la popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage complexe fonctionne à grande vitesse : en déposant (e/s)USDe sur une certaine plateforme de prêt pour emprunter des stablecoins, en achetant YT/PT sur un certain DEX pour obtenir des rendements, une partie de la position est ensuite réinjectée en PT sur la plateforme de prêt pour augmenter l'effet de levier, afin d'obtenir des points Ethena et d'autres incitations externes. Cela a conduit à une augmentation rapide de l'exposition des dépôts de PT sur les plateformes de prêt, avec un taux d'utilisation des stablecoins principaux dépassant 80 %, rendant l'ensemble du système plus sensible à toute fluctuation.
Cet article analysera en profondeur le mécanisme opérationnel de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable avancement pour les experts réside dans l'analyse de l'amélioration du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", alors qu'il nous manque précisément la capacité de prévoir les différentes possibilités de "l'avenir", et de réellement faire - d'abord définir les limites de risque, puis discuter des rendements.
Arbitrage: de "l'extrémité des gains" à "l'extrémité du système"
Le fonctionnement de ce chemin d'arbitrage est le suivant : déposer eUSDe ou sUSDe( sur une plateforme de prêt en tant que eUSDe après avoir été placé en garantie, avec des rendements natifs), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un DEX. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, ayant été dépouillé de ses rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, détenu jusqu'à l'échéance pour être échangé au taux de 1:1, gagnant ainsi la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" ce sont les incitations externes comme les points Ethena.
Le PT obtenu peut être utilisé comme garantie sur la plateforme de prêt, devenant ainsi un point de départ idéal pour un prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Ré-garantie". Cela vise à utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements élevés et flexibles comme les points Ethena, sur la base de rendements relativement sûrs.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle changé le paysage du marché des prêts ?
Les actifs soutenus par USDe sont progressivement devenus la principale garantie d'une plateforme de prêt, atteignant un quota d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins majeurs USDT/USDC.
La taille des emprunts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) sont utilisés pour la stratégie de levier PT, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50% à environ 80%.
L'approvisionnement en USDe sur une certaine plateforme de prêt est fortement concentré, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 % au total. Cette concentration, associée à un effet de levier circulaire, amplifie les gains tout en augmentant la vulnérabilité du système.
La règle est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus le système global est sensible. La moindre fluctuation des prix, des taux d'intérêt ou de la liquidité sera amplifiée sans pitié par cette chaîne de levier.
Augmentation de la difficulté de sortie : contraintes structurelles d'un DEX
Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la fermeture d'une position de boucle mentionnée ci-dessus, il existe principalement deux méthodes :
Sortie par le marché : vendre PT/YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour rembourser et libérer.
Tenue jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, remboursement de l'actif sous-jacent à un taux de 1:1. Cette méthode est plus lente, mais plus sûre en période de fluctuations du marché.
Sortir devient difficile principalement en raison de deux limitations structurelles de certains DEX :
Durée fixe : il n'est pas possible de racheter directement avant l'échéance de PT, il faut vendre sur le marché secondaire. Si vous souhaitez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devrez subir l'influence double de la profondeur du marché secondaire et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM d'un DEX est le plus efficace dans une plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le changement de sentiment du marché entraîne une tarification des rendements en dehors de cette plage, l'AMM peut "échouer", et les transactions ne peuvent être effectuées que sur un carnet de commandes plus mince, augmentant ainsi le glissement et le risque de liquidation. Pour prévenir la propagation des risques, les plateformes de prêt ont déployé des oracles de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela permet d'éviter les créances douteuses, mais cela signifie également qu'il sera difficile de vendre le PT à court terme, et il ne reste qu'à attendre le rétablissement du marché ou à conserver jusqu'à l'échéance.
Ainsi, sortir dans un marché stable n'est généralement pas difficile, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient congestive, sortir devient un point de friction majeur qui nécessite la mise en place d'un plan d'action à l'avance.
La "frein et amortisseur" des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de frottement structurel, comment les plateformes de prêt contrôlent-elles les risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix de PT atteint le prix de base de l'oracle et y reste, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est liquidé / libéré en toute sécurité, afin d'éviter autant que possible le débordement de déséquilibre de liquidité causé par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des situations extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord constitué, puis les garanties sont liquidées par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente passive sur un carnet de commandes à faible liquidité sur le marché secondaire, ce qui amplifierait le slippage.
Rachat sur liste blanche : Si le protocole de prêt obtient la liste blanche Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement le stablecoin sous-jacent avec USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le taux de récupération.
Limites des outils associés : lors des périodes de tension de liquidité de l'USDe, les swaps de dettes peuvent convertir la dette libellée en USDe en USDT/USDC ; cependant, en raison des restrictions de configuration du mode E, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant des marges plus suffisantes.
La "base adaptative" d'Ethena : support de l'isolement structurel et de la garde
Les plateformes de prêt ont un "frein", tandis que le côté actif a besoin de la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Support de l'état des taux de financement et de la structure : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit son exposition de couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; à la mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée dans une fourchette d'environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant une réduction proactive de la pression pendant les périodes de taux de financement négatifs.
Capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves sont suffisants pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est maîtrisable.
La conservation et l'isolement des actifs sont essentiels : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors marché et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs utilisés comme garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être réalisés : si l'échange est interrompu, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant les garanties et aidant Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" et non d'un soutien USDe endommagé, sous la protection du gel des oracles et de la gestion par niveaux, le risque de créances douteuses est contrôlable ; ce qui nécessite vraiment une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à la défaillance du soutien.
6 signaux de risque à surveiller
Les 6 signaux suivants sont fortement liés aux plateformes de prêt, à un DEX et à Ethena, et peuvent servir de tableau de bord pour la surveillance quotidienne :
Emprunt et utilisation de USDe : Suivi continu du montant total emprunté de USDe, de la proportion des stratégies de levier PT et de la courbe d'utilisation. Lorsque le taux d'utilisation est constamment supérieur à environ 80 %, la sensibilité du système augmente de manière significative.
L'exposition des plateformes de prêt et les effets de second ordre des stablecoins : surveillez la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt, ainsi que l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins principaux comme USDT/USDC.
Concentration et re-collatéralisation : surveiller le ratio des dépôts des adresses principales ; lorsque la concentration des adresses principales dépasse 50-60 %, il faut se méfier des impacts de liquidité susceptibles d'être provoqués par des opérations similaires.
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifiez si le rendement implicite du pool cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une diminution de l'efficacité de l'appariement et une augmentation des frictions de sortie.
État de l'oracle de risque PT : surveillez la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consulter régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. Les variations dans la proportion de stablecoins reflètent sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et la capacité d'amortissement du système.
De l'observation aux frontières : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour du boucle fermée "limite de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
frontière 1: nombre de cycles
Le levier cyclique, tout en augmentant les rendements ( et en ajoutant des incitations externes, amplifie également la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiplicateur est élevé, plus la marge de sortie est réduite.
) frontière 2: contrainte de délai ###PT(
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "conserver jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier et non comme une solution temporaire.
) frontière 3: état de l'oracle
Le prix proche du seuil de prix minimum ou le déclenchement d'un gel signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
) frontière 4: frottement des outils
Les échanges de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des temps d'attente, des marges de garantie supplémentaires et des glissements.
Conclusion et directions futures
L'arbitrage d'Ethena avec un certain DEX a constitué une chaîne de transmission reliant la "magnetisation des revenus" à "l'élasticité du système" entre la plateforme de prêt, un certain DEX et Ethena. Le cycle du côté des fonds a augmenté la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont rendu la sortie plus difficile, et chaque protocole a fourni un tampon grâce à son propre design de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste par la manière dont nous regardons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", comme suivre les variations de position des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, cela peut nous aider à identifier des vulnérabilités systémiques telles que le levier élevé et la concentration. Mais ses limites sont également très claires : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en cas de tempête sur le marché, menant à un effondrement dynamique du système.
Pour comprendre ces risques potentiels de queue et déduire leur chemin de transmission, il est nécessaire d'introduire un "test de résistance" prospectif - c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Cela nous permet de paramétrer tous les signaux de risque mentionnés dans cet article tels que le taux d'utilisation, la concentration, le prix, etc., dans un modèle joint composé d'une plateforme de prêt numérique, d'un certain DEX et du mécanisme central du protocole Ethena, et d'explorer à plusieurs reprises "que se passerait-il si..." :