إيثينا، بندل و Aave: آلية جديدة للمراجحة وتحليل المخاطر
مع تزايد شعبية Ethena، تعمل سلسلة معقدة من المراجحة بسرعة عالية: رهن (e/s)USDe في منصة إقراض معينة لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من DEX معين للحصول على العوائد، ثم إعادة توفير جزء من PT إلى منصة الإقراض لتدوير الرفع المالي، بهدف الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. أدى ذلك إلى ارتفاع حاد في انكشاف الرهن على PT في منصة الإقراض، حيث زادت نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تقلبات.
ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لآلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو مجرد الخطوة الأولى، فالمستوى الحقيقي من الاحتراف يكمن في تحليل ترقية الإطار. غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، بينما ما نفتقر إليه بالضبط هو كيفية توقع "المستقبل" بمختلف احتمالاته، وتحقيق ذلك فعلاً - أولاً تحديد حدود المخاطر، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة机制:从"收益端"到"系统端"
طريقة عمل مسار المراجحة هذا هي: إيداع eUSDe أو sUSDe( في منصة إقراض معينة كضمان لـ eUSDe بعد الرهن، مع عوائد أصلية)، اقتراض عملة مستقرة، ثم شراء YT/PT في DEX معين. YT يمثل العائد المستقبلي، بينما PT لأنه تم فصل العائد، يمكن دائمًا شراؤه بخصم، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداد 1:1، وجني الفارق. بالطبع، "الجزء الكبير" هو نقاط Ethena كمحفزات خارجية.
يمكن استخدام PT المكتسب كضمان على منصة الإقراض، مما يجعلها نقطة انطلاق مثالية للقرض الدائري: "رهن PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الرهن". يتم ذلك من أجل الاستفادة من العائدات ذات المرونة العالية مثل نقاط Ethena باستخدام الرافعة المالية على أساس عائدات متوقعة نسبيًا.
كيف غيرت هذه السلسلة المالية مشهد سوق الإقراض؟
الأصول المدعومة بواسطة USDe أصبحت تدريجياً الضمان الرئيسي على منصة إقراض معينة، وارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى مباشرة إلى زيادة استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.
حجم القرض من USDe حوالي 3.7 مليار دولار، منها حوالي 2.2 مليار (≈60%) مستخدمة في استراتيجيات الرفع المالي PT، حيث ارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
يتمركز عرض USDe بشكل كبير على منصة الإقراض، حيث تتجاوز الحصتان الرئيسيتان معًا 61%. هذه الدرجة من التركيز، بالإضافة إلى الرفع الدوري، تضخم العوائد، كما تزيد من هشاشة النظام.
القانون بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، كلما كانت الدورات أكثر ازدحاماً، كلما أصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذبات طفيفة في الأسعار أو معدلات الفائدة أو السيولة، ستتضخم بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
زيادة صعوبة الخروج: القيود الهيكلية لبعض DEX
عند خفض الرافعة المالية أو إغلاق مركز التداول المذكور أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:
الخروج من السوق: بيع PT/YT قبل انتهاء الصلاحية، واستبداله بعملة مستقرة لسداد الديون.
الاحتفاظ حتى تاريخ الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى تاريخ الاستحقاق، ثم استبدالها بنسبة 1:1 بالأصل الأساسي قبل سداد القرض. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا أثناء تقلبات السوق.
أصبح الخروج صعبًا بشكل رئيسي بسبب قيود هيكلية اثنين من DEX معين:
مدة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت ترغب في "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، فسيتعين عليك مواجهة تأثيرات عمق السوق الثانوية وتقلبات الأسعار.
نطاق "العائد الضمني" لـ AMM: يكون AMM الخاص بـ DEX في أعلى كفاءة ضمن نطاق العائد الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغييرات في مشاعر السوق إلى تجاوز تسعير العائد لهذا النطاق، قد "يفشل" AMM، مما يجعل التداول ممكنًا فقط في دفتر طلبات أضعف، مما يزيد من الانزلاق ومخاطر التصفية بشكل حاد. لمنع انتشار المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى سعر أدنى معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يؤدي ذلك إلى تجنب الديون المتعثرة، ولكنه يعني أيضًا أنه سيكون من الصعب بيع PT على المدى القصير، مما يتطلب الانتظار حتى يتعافى السوق أو الاحتفاظ به حتى موعد استحقاقه.
لذلك، الخروج في ظل ظروف السوق المستقرة عادة ما يكون سهلاً، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير، وتصبح السيولة مزدحمة، فإن الخروج يصبح نقطة احتكاك رئيسية، ويحتاج إلى وضع خطة استجابة مسبقًا.
"الفرامل والوسائد" في منصة الإقراض: تجعل تقليص الرافعة المالية منظماً وقابلاً للتحكم
面对这种 الهيكلية摩擦, كيف يمكن لمنصات الإقراض إجراء السيطرة على المخاطر؟ إنها تحتوي على مجموعة من آلية "الفرامل و التخفيف":
آلية التجمد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى للOracle واستمر، يمكن للأسواق المعنية أن تتجمد حتى تاريخ الاستحقاق؛ بعد الاستحقاق، تتحلل PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإفراج بشكل آمن، مع محاولة تجنب تداخل عدم تطابق السيولة الناتج عن الهيكل المحدد المدة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية على 0، ويتم تشكيلBuffer أولاً ثم معالجة الضمانات على مراحل: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر أوامر السوق الثانوية الذي يعاني من نقص السيولة، مما يؤدي إلى تضخيم الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على القائمة البيضاء لـ Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من التأثير ويزيد من معدل الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما يكون هناك ضغط مؤقت على السيولة لـ USDe، يمكن أن يؤدي مبادلة الديون إلى تحويل ديون مقيمة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود إعداد E-mode، فإن التحويل له عتبات وخطوات، ويتطلب المزيد من الهامش.
تحتوي منصة الإقراض على "فرامل"، بينما يحتاج جانب دعم الأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
دعم حالة هيكل ومعدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل تعرضها للتحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، وصلت نسبة العملات المستقرة إلى حوالي 76.3%، ثم تراجعت إلى حوالي 50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بنشاط خلال فترات التمويل السلبية.
قدرة التخفيف: في سيناريوهات فرض العقوبات القصوى على LST، يُقدّر التأثير الصافي العام للدعم المقدم لـ USDe بحوالي 0.304%; 60 مليون دولار من الاحتياطيات كافية لاستيعاب هذه الصدمات ( والتي تمثل حوالي 27% منها )، وبالتالي فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد قابل للتحكم.
الحفظ والفصل للأصول هو المفتاح: الأصول الخاصة بـ Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل يتم تسويتها خارجياً وفصلها من خلال طرف ثالث موثوق. هذا يعني أنه حتى لو كانت هناك مشاكل تشغيلية أو سداد في البورصة نفسها، فإن هذه الأصول التي تشكل ضمانات تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في هذا الهيكل المنفصل، يمكن تحقيق عمليات طوارئ فعالة: إذا تم قطع البورصة، يمكن للجهة الحافظة إلغاء المراكز المفتوحة بعد تجاوز عدد معين من دورات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل مراكز التحوط بسرعة إلى بورصات أخرى، وبالتالي تقليص نافذة التعرض للمخاطر بشكل كبير.
عندما تأتي الانحرافات بشكل رئيسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تلف دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتصريف الطبقي، فإن مخاطر الديون السيئة قابلة للتحكم؛ ما يحتاج إلى التركيز عليه حقًا هو أحداث الذيل التي تضر بالجانب الداعم.
6 إشارات خطر يجب الانتباه إليها
تتعلق الإشارات الستة التالية ارتباطًا وثيقًا بمنصات الإقراض، وDEX معين، وEthena، ويمكن استخدامها كلوحة مراقبة يومية:
اقتراض USDe ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي حجم القروض لـ USDe، ونسبة استراتيجية الرفع المالي PT، ومنحنى معدل الاستخدام. عندما يكون معدل الاستخدام مرتفعًا باستمرار عن 80%، فإن حساسية النظام تزداد بشكل ملحوظ.
تعرض منصة الإقراض وتأثير العملة المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe من إجمالي الضمانات في منصة الإقراض، وكذلك تأثير معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
تركيز وإعادة رهن: مراقبة نسبة الودائع للعناوين الرئيسية; عندما يتجاوز تركيز العنوان الرئيسي 50-60%، يجب توخي الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن العمليات المتزامنة.
مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لحمام PT/YT المستهدف يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا بواسطة AMM; الاقتراب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة احتكاك الخروج.
حالة آلة توقع المخاطر PT: انتبه إلى مسافة سعر PT في السوق عن الحد الأدنى لسعر آلة توقع المخاطر في منصة الإقراض; الاقتراب من الحد هو إشارة قوية تحتاج سلسلة الرافعة إلى "تخفيض منظم".
حالة دعم Ethena: مراجعة دورية لتكوين الاحتياطي الذي تعلن عنه Ethena. تعكس التغيرات في نسبة العملات المستقرة استراتيجيات التكيف مع أسعار التمويل وقدرة النظام على التحمل.
من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في النهاية إدارة المخاطر. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والتشغيل حول "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراء التصريف" هذه الحلقة المغلقة.
حدود 1: عدد الدورات
الرافعة الدورية عند تعزيز العائدات ( مع إضافة الحوافز الخارجية ) ستزيد أيضًا من حساسية الأسعار ومعدلات الفائدة والسيولة؛ كلما زادت المضاعفة، قل مجال الخروج.
الحد الأقصى: تعيين الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من فائض الهامش.
التحفيز: معدل الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل اقتراض العملات المستقرة / زيادة درجة القرب في النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة الهامش، إيقاف إضافة الدورات الجديدة؛ إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق".
الحدود 2: قيود المدة (PT)
لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء الصلاحية، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية" كمسار عادي وليس كحل مؤقت.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى للحجم للمراكز المعتمدة على "البيع قبل انتهاء الصلاحية".
التحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / قرب سعر الأرضية من الأوراق المالية.
الإجراءات: زيادة نسبة النقد والهامش، تعديل أولوية الخروج؛ إذا لزم الأمر، تحديد فترة تجميد "تقليل فقط".
حدود 3: حالة المنجم
سعر قريب من الحد الأدنى للسعر أو يؤدي إلى التجميد، مما يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منظم للرافعة المالية.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر مع السعر الأساسي للOracle (buffer) وأقصر نافذة مراقبة.
الإجراء: تقليل المراكز بشكل تدريجي، زيادة تحذير التسوية، تنفيذ تبادل الديون/خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استقصاء البيانات.
حدود 4: احتكاك الأدوات
تبديل الديون، انتقال eMode وغيرها فعالة خلال الفترات الحرجة، لكن هناك عوائق، انتظار، هامش إضافي واحتكاكات مثل انزلاق الأسعار.
الحد الأقصى: حد الأداة المتاح/نافذة الوقت مع أقصى انزلاق وتكاليف يمكن تحملها.
Trigger: معدل الفائدة على القرض أو وقت الانتظار يتجاوز العتبة / عمق التداول ينخفض دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض من الأموال، تحويل القناة البديلة ( تدريجياً لإغلاق المراكز/الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية/استرداد القائمة البيضاء )، وإيقاف استراتيجية توسيع المراكز.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
تقوم المراجحة بين Ethena وأحد DEX بربط منصة الإقراض وDEX وEthena في سلسلة نقل تمتد من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام". تزيد الدورة في جانب الأموال من الحساسية، بينما تزيد القيود الهيكلية في جانب السوق من صعوبة الخروج، بينما تقدم كل بروتوكول تصاميمها الخاصة لإدارة المخاطر لتوفير الحماية.
في مجال DeFi، تتجلى القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لاستعراض "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات. هذا مهم، لأنه يساعدنا على التعرف على نقاط الضعف في النظام مثل الرفع العالي والتركيز. ولكن، من الواضح أيضًا محدوديتها: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع إخبارنا بكيفية تطور هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار ديناميكي للنظام عندما تأتي عاصفة السوق.
لفهم هذه المخاطر المحتملة وطرق انتقالها، من الضروري إدخال "اختبارات الضغط" الاستشرافية - وهو ما يفعله نموذج المحاكاة. إنه يسمح لنا باستخدام جميع إشارات المخاطر المذكورة في هذه المقالة ( مثل معدلات الاستخدام والتركيز والأسعار وغيرها من المعلمات )، ووضعها في نموذج مشترك يتكون من منصة إقراض رقمية (، وDEX معين، والآلية الأساسية لبروتوكول Ethena )، لاستكشاف "ماذا لو... ماذا سيحدث؟"
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 13
أعجبني
13
6
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
JustAnotherWallet
· 08-08 19:31
مرة أخرى تأتي بأفكار جديدة للمراجحة، متعب
شاهد النسخة الأصليةرد0
GmGmNoGn
· 08-07 15:05
السوق جيد، فهو ملك المراجحة
شاهد النسخة الأصليةرد0
rugged_again
· 08-07 15:05
ليست هذه هي المرة الأولى
شاهد النسخة الأصليةرد0
SandwichDetector
· 08-07 15:03
من يستطيع تحمل مخاطر الاقتراض هذه
شاهد النسخة الأصليةرد0
NotGonnaMakeIt
· 08-07 15:01
مرة أخرى طريقة جديدة للحمقى
شاهد النسخة الأصليةرد0
BrokenDAO
· 08-07 14:56
هل تعمل في البرمجة؟ أم في الإدارة؟ إذاً، فشل مرة أخرى.
تحليل سلسلة Ethena للمراجحة: الآلية، المخاطر وحدود إدارة الأموال
إيثينا، بندل و Aave: آلية جديدة للمراجحة وتحليل المخاطر
مع تزايد شعبية Ethena، تعمل سلسلة معقدة من المراجحة بسرعة عالية: رهن (e/s)USDe في منصة إقراض معينة لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من DEX معين للحصول على العوائد، ثم إعادة توفير جزء من PT إلى منصة الإقراض لتدوير الرفع المالي، بهدف الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. أدى ذلك إلى ارتفاع حاد في انكشاف الرهن على PT في منصة الإقراض، حيث زادت نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تقلبات.
ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لآلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو مجرد الخطوة الأولى، فالمستوى الحقيقي من الاحتراف يكمن في تحليل ترقية الإطار. غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، بينما ما نفتقر إليه بالضبط هو كيفية توقع "المستقبل" بمختلف احتمالاته، وتحقيق ذلك فعلاً - أولاً تحديد حدود المخاطر، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة机制:从"收益端"到"系统端"
طريقة عمل مسار المراجحة هذا هي: إيداع eUSDe أو sUSDe( في منصة إقراض معينة كضمان لـ eUSDe بعد الرهن، مع عوائد أصلية)، اقتراض عملة مستقرة، ثم شراء YT/PT في DEX معين. YT يمثل العائد المستقبلي، بينما PT لأنه تم فصل العائد، يمكن دائمًا شراؤه بخصم، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداد 1:1، وجني الفارق. بالطبع، "الجزء الكبير" هو نقاط Ethena كمحفزات خارجية.
يمكن استخدام PT المكتسب كضمان على منصة الإقراض، مما يجعلها نقطة انطلاق مثالية للقرض الدائري: "رهن PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الرهن". يتم ذلك من أجل الاستفادة من العائدات ذات المرونة العالية مثل نقاط Ethena باستخدام الرافعة المالية على أساس عائدات متوقعة نسبيًا.
كيف غيرت هذه السلسلة المالية مشهد سوق الإقراض؟
الأصول المدعومة بواسطة USDe أصبحت تدريجياً الضمان الرئيسي على منصة إقراض معينة، وارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى مباشرة إلى زيادة استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.
حجم القرض من USDe حوالي 3.7 مليار دولار، منها حوالي 2.2 مليار (≈60%) مستخدمة في استراتيجيات الرفع المالي PT، حيث ارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
يتمركز عرض USDe بشكل كبير على منصة الإقراض، حيث تتجاوز الحصتان الرئيسيتان معًا 61%. هذه الدرجة من التركيز، بالإضافة إلى الرفع الدوري، تضخم العوائد، كما تزيد من هشاشة النظام.
القانون بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، كلما كانت الدورات أكثر ازدحاماً، كلما أصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تذبذبات طفيفة في الأسعار أو معدلات الفائدة أو السيولة، ستتضخم بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
زيادة صعوبة الخروج: القيود الهيكلية لبعض DEX
عند خفض الرافعة المالية أو إغلاق مركز التداول المذكور أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:
الخروج من السوق: بيع PT/YT قبل انتهاء الصلاحية، واستبداله بعملة مستقرة لسداد الديون.
الاحتفاظ حتى تاريخ الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى تاريخ الاستحقاق، ثم استبدالها بنسبة 1:1 بالأصل الأساسي قبل سداد القرض. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا أثناء تقلبات السوق.
أصبح الخروج صعبًا بشكل رئيسي بسبب قيود هيكلية اثنين من DEX معين:
مدة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت ترغب في "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، فسيتعين عليك مواجهة تأثيرات عمق السوق الثانوية وتقلبات الأسعار.
نطاق "العائد الضمني" لـ AMM: يكون AMM الخاص بـ DEX في أعلى كفاءة ضمن نطاق العائد الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغييرات في مشاعر السوق إلى تجاوز تسعير العائد لهذا النطاق، قد "يفشل" AMM، مما يجعل التداول ممكنًا فقط في دفتر طلبات أضعف، مما يزيد من الانزلاق ومخاطر التصفية بشكل حاد. لمنع انتشار المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى سعر أدنى معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يؤدي ذلك إلى تجنب الديون المتعثرة، ولكنه يعني أيضًا أنه سيكون من الصعب بيع PT على المدى القصير، مما يتطلب الانتظار حتى يتعافى السوق أو الاحتفاظ به حتى موعد استحقاقه.
لذلك، الخروج في ظل ظروف السوق المستقرة عادة ما يكون سهلاً، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير، وتصبح السيولة مزدحمة، فإن الخروج يصبح نقطة احتكاك رئيسية، ويحتاج إلى وضع خطة استجابة مسبقًا.
"الفرامل والوسائد" في منصة الإقراض: تجعل تقليص الرافعة المالية منظماً وقابلاً للتحكم
面对这种 الهيكلية摩擦, كيف يمكن لمنصات الإقراض إجراء السيطرة على المخاطر؟ إنها تحتوي على مجموعة من آلية "الفرامل و التخفيف":
آلية التجمد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى للOracle واستمر، يمكن للأسواق المعنية أن تتجمد حتى تاريخ الاستحقاق؛ بعد الاستحقاق، تتحلل PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإفراج بشكل آمن، مع محاولة تجنب تداخل عدم تطابق السيولة الناتج عن الهيكل المحدد المدة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تعيين مكافأة التسوية على 0، ويتم تشكيلBuffer أولاً ثم معالجة الضمانات على مراحل: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر أوامر السوق الثانوية الذي يعاني من نقص السيولة، مما يؤدي إلى تضخيم الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على القائمة البيضاء لـ Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من التأثير ويزيد من معدل الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما يكون هناك ضغط مؤقت على السيولة لـ USDe، يمكن أن يؤدي مبادلة الديون إلى تحويل ديون مقيمة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود إعداد E-mode، فإن التحويل له عتبات وخطوات، ويتطلب المزيد من الهامش.
"القاعدة التكيفية" لإيثينا: تدعم الهيكل والعزل الإداري
تحتوي منصة الإقراض على "فرامل"، بينما يحتاج جانب دعم الأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
دعم حالة هيكل ومعدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل تعرضها للتحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، وصلت نسبة العملات المستقرة إلى حوالي 76.3%، ثم تراجعت إلى حوالي 50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بنشاط خلال فترات التمويل السلبية.
قدرة التخفيف: في سيناريوهات فرض العقوبات القصوى على LST، يُقدّر التأثير الصافي العام للدعم المقدم لـ USDe بحوالي 0.304%; 60 مليون دولار من الاحتياطيات كافية لاستيعاب هذه الصدمات ( والتي تمثل حوالي 27% منها )، وبالتالي فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد قابل للتحكم.
الحفظ والفصل للأصول هو المفتاح: الأصول الخاصة بـ Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل يتم تسويتها خارجياً وفصلها من خلال طرف ثالث موثوق. هذا يعني أنه حتى لو كانت هناك مشاكل تشغيلية أو سداد في البورصة نفسها، فإن هذه الأصول التي تشكل ضمانات تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في هذا الهيكل المنفصل، يمكن تحقيق عمليات طوارئ فعالة: إذا تم قطع البورصة، يمكن للجهة الحافظة إلغاء المراكز المفتوحة بعد تجاوز عدد معين من دورات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل مراكز التحوط بسرعة إلى بورصات أخرى، وبالتالي تقليص نافذة التعرض للمخاطر بشكل كبير.
عندما تأتي الانحرافات بشكل رئيسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تلف دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتصريف الطبقي، فإن مخاطر الديون السيئة قابلة للتحكم؛ ما يحتاج إلى التركيز عليه حقًا هو أحداث الذيل التي تضر بالجانب الداعم.
6 إشارات خطر يجب الانتباه إليها
تتعلق الإشارات الستة التالية ارتباطًا وثيقًا بمنصات الإقراض، وDEX معين، وEthena، ويمكن استخدامها كلوحة مراقبة يومية:
اقتراض USDe ومعدل الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي حجم القروض لـ USDe، ونسبة استراتيجية الرفع المالي PT، ومنحنى معدل الاستخدام. عندما يكون معدل الاستخدام مرتفعًا باستمرار عن 80%، فإن حساسية النظام تزداد بشكل ملحوظ.
تعرض منصة الإقراض وتأثير العملة المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe من إجمالي الضمانات في منصة الإقراض، وكذلك تأثير معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
تركيز وإعادة رهن: مراقبة نسبة الودائع للعناوين الرئيسية; عندما يتجاوز تركيز العنوان الرئيسي 50-60%، يجب توخي الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن العمليات المتزامنة.
مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لحمام PT/YT المستهدف يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا بواسطة AMM; الاقتراب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة احتكاك الخروج.
حالة آلة توقع المخاطر PT: انتبه إلى مسافة سعر PT في السوق عن الحد الأدنى لسعر آلة توقع المخاطر في منصة الإقراض; الاقتراب من الحد هو إشارة قوية تحتاج سلسلة الرافعة إلى "تخفيض منظم".
حالة دعم Ethena: مراجعة دورية لتكوين الاحتياطي الذي تعلن عنه Ethena. تعكس التغيرات في نسبة العملات المستقرة استراتيجيات التكيف مع أسعار التمويل وقدرة النظام على التحمل.
من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في النهاية إدارة المخاطر. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والتشغيل حول "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراء التصريف" هذه الحلقة المغلقة.
حدود 1: عدد الدورات
الرافعة الدورية عند تعزيز العائدات ( مع إضافة الحوافز الخارجية ) ستزيد أيضًا من حساسية الأسعار ومعدلات الفائدة والسيولة؛ كلما زادت المضاعفة، قل مجال الخروج.
الحدود 2: قيود المدة (PT)
لا يمكن استرداد PT قبل انتهاء الصلاحية، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية" كمسار عادي وليس كحل مؤقت.
حدود 3: حالة المنجم
سعر قريب من الحد الأدنى للسعر أو يؤدي إلى التجميد، مما يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منظم للرافعة المالية.
حدود 4: احتكاك الأدوات
تبديل الديون، انتقال eMode وغيرها فعالة خلال الفترات الحرجة، لكن هناك عوائق، انتظار، هامش إضافي واحتكاكات مثل انزلاق الأسعار.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
تقوم المراجحة بين Ethena وأحد DEX بربط منصة الإقراض وDEX وEthena في سلسلة نقل تمتد من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام". تزيد الدورة في جانب الأموال من الحساسية، بينما تزيد القيود الهيكلية في جانب السوق من صعوبة الخروج، بينما تقدم كل بروتوكول تصاميمها الخاصة لإدارة المخاطر لتوفير الحماية.
في مجال DeFi، تتجلى القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لاستعراض "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات. هذا مهم، لأنه يساعدنا على التعرف على نقاط الضعف في النظام مثل الرفع العالي والتركيز. ولكن، من الواضح أيضًا محدوديتها: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع إخبارنا بكيفية تطور هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار ديناميكي للنظام عندما تأتي عاصفة السوق.
لفهم هذه المخاطر المحتملة وطرق انتقالها، من الضروري إدخال "اختبارات الضغط" الاستشرافية - وهو ما يفعله نموذج المحاكاة. إنه يسمح لنا باستخدام جميع إشارات المخاطر المذكورة في هذه المقالة ( مثل معدلات الاستخدام والتركيز والأسعار وغيرها من المعلمات )، ووضعها في نموذج مشترك يتكون من منصة إقراض رقمية (، وDEX معين، والآلية الأساسية لبروتوكول Ethena )، لاستكشاف "ماذا لو... ماذا سيحدث؟"