تحليل الطرح العام الأولي للدائرة: إمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي خلف ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي يستمر في الانخفاض، ولكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للرقابة، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث بلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالية ووجود هيكل تكلفة توزيع معقد، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة، قابلة للتوسع بشكل كبير، وامتثالها هو الأولوية، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها في السوق ورهانات الرقابة. ستستند هذه المقالة إلى رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط رئيسي، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض"، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، وصولًا إلى نموذج الربح.
1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 انتقال نموذج المحاولات الثلاثة لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والأطر التنظيمية. كانت المحاولة الأولى للإدراج في عام 2018 في فترة غموض حول خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. حينها، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك التي أبدتها الجهات التنظيمية حول الامتثال لعمليات البورصة وصدمات السوق الهابطة المفاجئة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولات SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم لعملية الاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في صميم المشكلة - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وإرساء محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بشكل كامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يشير إلى نضج مسار تكوين رأس المال للشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لمتطلبات الإفصاح الكاملة المتعلقة بالتشريعات، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالملاحظة أن ملف S-1 قد كشف لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي لشركة معينة لإعادة الشراء العكسي بين عشية وضحاها، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف معين. عندما تم تأسيس هذا التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تصدير التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام الخاصة بها في عام 2023، فقد اشترت الأسهم المتبقية من التحالف التي تملكها إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الدخل من احتياطيات USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC المعروضة من قبل منصة معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. وقد أخذت منصة معينة حوالي 55% من دخل الاحتياطيات بفضل نسبة العرض البالغة 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والملكية
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة لـ "تدرج السيولة":
النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لاستخدامه في التعامل مع عمليات الاسترداد المفاجئة
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال صندوق الاحتياطي Circle الذي تديره شركة إدارة أصول معينة.
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز المتوسط المرجح لوقت استحقاق الأصول 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة وجودها المرجح 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكم المتدرج
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستعتمد Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، ولكل سهم حق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسون المشاركون، حيث يمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدود بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي يحتفظ بسلطة اتخاذ القرار حتى بعد إدراج الشركة.
الأسهم من الفئة C: لا توجد حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل الحوكمة في الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
يهدف هيكل الملكية هذا إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة الأسهم بين المديرين التنفيذيين والمؤسسات
تكشف الوثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين حصصًا تتجاوز 5%، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الاكتتاب العام بقيمة 50 مليار عائدات كبيرة لهم.
3 نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نماذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تعتبر الإيرادات الاحتياطية المصدر الرئيسي للإيرادات في Circle، حيث يتم دعم كل عملة USDC بدولار أمريكي مكافئ، وتشتمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي على السندات الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق دخلاً ثابتًا في فترات ارتفاع معدلات الفائدة. ووفقاً لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من الإيرادات الاحتياطية.
تقسيم الإيرادات مع الشركاء: ينص اتفاق التعاون مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما يؤثر سلبًا على أداء الأرباح الصافية. على الرغم من أن نسبة التقسيم هذه تؤثر سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من إيراداتها من خلال خدمات الشركات، وأعمال USDC Mint، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة صغيرة، حيث بلغت 15.16 مليون دولار.
3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التنوع إلى التركيز: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. حيث أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات في الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل كبير.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: زادت نفقات التوزيع والتكاليف المتعلقة بالتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام الدفع والتسوية، مع توسع حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه الأنواع من التكاليف لا يمكن ضغطها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB لديه مزايا الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح ولكن الهامش يتباطأ: أصبحت Circle مربحة رسميًا في عام 2023، حيث بلغت صافي الأرباح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الإيرادات غير التشغيلية، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي نصف مقارنة بالعام السابق.
rigidity in cost: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار أمريكي في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يشكل زيادة لمدة ثلاث سنوات متتالية. وبالاستناد إلى المعلومات الم disclosed في S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي لطلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صلابة التكاليف الناجمة عن استراتيجية "الأولوية للامتثال".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024، لكن وتيرة النمو تباطأت، وقد أصبحت هيكلها المالي تدريجيًا قريبًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض معدلات الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل المشكلة الأساسية في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC كـ "أصل عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعف النقود يضعف قدرة الجهات المصدرة على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة القطاع المصرفي التقليدي.
3.3 ارتفع معدل الفائدة وراء انخفاض
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يعاني من الضغوط المستمرة بسبب التكاليف المرتفعة للتوزيع ونفقات الامتثال (حيث أن معدل الربح الصافي لعام 2024 هو 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها وبياناتها المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
زيادة مستمرة في حجم التداول تدفع الدخل الاحتياطي للاستقرار يرتفع:
وفقًا لبيانات من منصة بيانات معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، بعد USDT التي تبلغ قيمتها 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة السوق لـ USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 إلى أوائل أبريل 2025 قد وصل إلى 89.7%. حتى مع تباطؤ معدل نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل القيمة السوقية لها إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيزيد معدل النمو السنوي المركب (CAGR) إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا المخاطر الناجمة عن انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيعية: على الرغم من دفع عمولات عالية إلى منصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يعزز كمية USDC في منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، تكلفة الوحدة
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل عميق لطرح دائرة الاكتتاب العام: وراء معدل الفائدة المنخفض يكمن إمكانيات نمو هائلة
تحليل الطرح العام الأولي للدائرة: إمكانيات النمو خلف معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي خلف ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي يستمر في الانخفاض، ولكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للرقابة، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث بلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة العالية ووجود هيكل تكلفة توزيع معقد، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة، قابلة للتوسع بشكل كبير، وامتثالها هو الأولوية، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها في السوق ورهانات الرقابة. ستستند هذه المقالة إلى رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط رئيسي، لتحليل عميق لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض"، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، وصولًا إلى نموذج الربح.
1 سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 انتقال نموذج المحاولات الثلاثة لرأس المال (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والأطر التنظيمية. كانت المحاولة الأولى للإدراج في عام 2018 في فترة غموض حول خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. حينها، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك التي أبدتها الجهات التنظيمية حول الامتثال لعمليات البورصة وصدمات السوق الهابطة المفاجئة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولات SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم لعملية الاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في صميم المشكلة - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وإرساء محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بشكل كامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يشير إلى نضج مسار تكوين رأس المال للشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لمتطلبات الإفصاح الكاملة المتعلقة بالتشريعات، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالملاحظة أن ملف S-1 قد كشف لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي لشركة معينة لإعادة الشراء العكسي بين عشية وضحاها، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف معين. عندما تم تأسيس هذا التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تصدير التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام الخاصة بها في عام 2023، فقد اشترت الأسهم المتبقية من التحالف التي تملكها إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الدخل من احتياطيات USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC المعروضة من قبل منصة معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. وقد أخذت منصة معينة حوالي 55% من دخل الاحتياطيات بفضل نسبة العرض البالغة 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الأسهم والملكية
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة لـ "تدرج السيولة":
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز المتوسط المرجح لوقت استحقاق الأصول 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة وجودها المرجح 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكم المتدرج
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستعتمد Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
يهدف هيكل الملكية هذا إلى تحقيق توازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة الأسهم بين المديرين التنفيذيين والمؤسسات
تكشف الوثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين حصصًا تتجاوز 5%، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الاكتتاب العام بقيمة 50 مليار عائدات كبيرة لهم.
3 نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نماذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024، لكن وتيرة النمو تباطأت، وقد أصبحت هيكلها المالي تدريجيًا قريبًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض معدلات الفائدة أو تباطؤ نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل المشكلة الأساسية في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC كـ "أصل عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعف النقود يضعف قدرة الجهات المصدرة على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة القطاع المصرفي التقليدي.
3.3 ارتفع معدل الفائدة وراء انخفاض
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يعاني من الضغوط المستمرة بسبب التكاليف المرتفعة للتوزيع ونفقات الامتثال (حيث أن معدل الربح الصافي لعام 2024 هو 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها وبياناتها المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
زيادة مستمرة في حجم التداول تدفع الدخل الاحتياطي للاستقرار يرتفع:
وفقًا لبيانات من منصة بيانات معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، بعد USDT التي تبلغ قيمتها 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة السوق لـ USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 إلى أوائل أبريل 2025 قد وصل إلى 89.7%. حتى مع تباطؤ معدل نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل القيمة السوقية لها إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية العام، وسيزيد معدل النمو السنوي المركب (CAGR) إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا المخاطر الناجمة عن انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيعية: على الرغم من دفع عمولات عالية إلى منصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يعزز كمية USDC في منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، تكلفة الوحدة